Τραπεζικό ράλι «βλέπουν» οι αναλυτές: Γιατί παραμένουν φθηνές οι μετοχές

Με ένα ράλι κατά 7,17% έκλεισε η περασμένη εβδομάδα για τον κλαδικό δείκτη των τραπεζών στο Χρηματιστήριο Αθηνών, ενώ από την αρχή του έτους η απόδοσή του φθάνει ήδη το 8,72%, φέρνοντας και πάλι τον κλάδο στη θέση της «ατμομηχανής» της αγοράς. Με βάση τις τελευταίες δημοσιευμένες εκθέσεις ξένων επενδυτικών οίκων και ελληνικών χρηματιστηριακών εταιρειών, οι μετοχές του κλάδου έχουν ακόμη περιθώρια ανόδου μέχρι τη δίκαιη αποτίμησή τους (τιμές στόχοι) που ξεπερνούν και το 50%.

Το 2024, σε ένα ευνοϊκό μακροοικονομικό περιβάλλον, με τον ρυθμό ανάπτυξης να αναμένεται ότι θα φθάσει τουλάχιστον στο 2,5% και τις αναβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης να συνεχισθούν (επόμενη σημαντική αναβάθμιση από τη Moody's), οι ελληνικές τράπεζες έχουν όλες τις προϋποθέσεις να συνεχίσουν την πορεία βελτίωσης των οικονομικών τους μεγεθών, ώστε οι μετοχές να δικαιολογούν ακόμη καλύτερες αποτιμήσεις.

Κοινή συνισταμένη στις εκτιμήσεις των αναλυτών είναι ότι στις αρχές του τρέχοντος έτους, πιθανότατα μέσα στο πρώτο τρίμηνο, θα κορυφωθούν τα οφέλη που έχουν οι τράπεζες από τις δέκα διαδοχικές αυξήσεις των επιτοκίων της ΕΚΤ. Η διαφορά επιτοκίων χορηγήσεων - καταθέσεων αποτέλεσε την κύρια προωθητική δύναμη της κερδοφορίας των τραπεζών το 2023, αλλά πλέον η αύξηση των επιτοκίων καταθέσεων θα μειώσει το spread, ενώ μέσα στο δεύτερο εξάμηνο, το αργότερο, η ΕΚΤ αναμένεται να μπει σε αντίθετη πορεία, προχωρώντας στις πρώτες μειώσεις των επιτοκίων της.

Ωστόσο, επίσης κοινή εκτίμηση είναι ότι οι τράπεζες θα καταφέρουν να αντισταθμίσουν την απώλεια αυτού του πλεονεκτήματος, κυρίως με την επιτάχυνση της πιστωτικής επέκτασης, την οποία θα διευκολύνουν και τα φθηνά δάνεια του Ταμείου Ανάκαμψης -το ποσό αυτών των δανείων ήδη αυξήθηκε κατά 5 δισ. ευρώ, με πρωτοβουλία της κυβέρνησης. Έτσι, οι αυξημένοι όγκοι χορηγήσεων, κυρίως επιχειρηματικών δανείων, θα αποτελέσουν το αντίβαρο στα μειωμένα περιθώρια κέρδους από τις διαφορές επιτοκίων, με τους αναλυτές να εκτιμούν ότι το τελικό αποτέλεσμα, που ενδιαφέρει τους επενδυτές, να είναι η βελτίωση του δείκτη απόδοσης κεφαλαίου (ROTE), ο οποίος ήταν ήδη διψήφιος από το 2023.

Ένα άλλο πλεονέκτημα των ελληνικών τραπεζικών μετοχών είναι ότι παραμένουν σε αρκετά σημαντική απόκλιση αποτίμησης από τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές, σε όρους τιμής προς κέρδη και τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία (P/E και P/TBV). Τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των τραπεζών και της ελληνικής οικονομίας δικαιολογούσαν μεγάλες διαφορές αποτίμησης στο παρελθόν, αλλά η επάνοδος στην κανονικότητα αναμένεται να οδηγήσει σε μια κούρσα κάλυψης των διαφορών, που θα ευνοήσει την άνοδο των μετοχών.

Το 2024 θα είναι έτος με γεγονότα ιστορικής διάστασης για τις ελληνικές τράπεζες, καθώς:

• Για πρώτη φορά από το 2008, αναμένεται να διανείμουν μερίσματα. Οι διανομές θα γίνουν με συντηρητικούς συντελεστές, 10% - 20% και εκτιμάται ότι το συνολικό ποσό των μερισμάτων θα είναι της τάξεως των 600 εκατ. ευρώ. Αυτές οι διανομές θα αποτελέσουν την καλύτερη, ίσως, επιβεβαίωση της επανόδου των τραπεζών στην κανονικότητα μετά την οικονομική κρίση και τις διαδοχικές ανακεφαλαιοποιήσεις που κατέστρεψαν την αξία για τους μετόχους.
• Η αναμενόμενη αποεπένδυση του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας από τις συστημικές τράπεζες, με τη διάθεση του 27% των μετοχών της Πειραιώς και του δεύτερου πακέτου, 20%, των μετοχών της Εθνικής θα αποτελέσει επίσης μια σημαντική επιβεβαίωση της επιστροφής στην κανονικότητα, ενώ θα προσφέρει τη δυνατότητα διεύρυνσης της επενδυτικής βάσης με εισροή ξένων κεφαλαίων, όπως φάνηκε ήδη από την κάλυψη κατά 8 φορές του placement της Εθνικής.

Τι εκτιμούν οι αναλυτές: Γιατί είναι φθηνές οι μετοχές

Όπως φαίνεται στον πίνακα, οι αναλύσεις των ξένων επενδυτικών οίκων και των ελληνικών χρηματιστηριακών εταιρειών δίνουν περιθώρια ανόδου -με βάση τις υψηλότερες τιμές που έχουν δοθεί- που ξεπερνούν το 50% για τρεις από τις τέσσερις συστημικές τράπεζες, ενώ μικρότερα είναι τα περιθώρια για την Εθνική (35%), που ήδη έχει κάνει μια εντυπωσιακή ανοδική κίνηση το 2023 και πλέον «φλερτάρει» με την πρώτη θέση στις κεφαλαιοποιήσεις των τραπεζών, που έως τώρα είχε σταθερά η Eurobank.

Οι τιμές στόχοι από τους αναλυτές

Η Deutsche Bank, στην ανάλυσή της που είχε εκδοθεί στα τέλη Νοεμβρίου και αμέσως μετά το placement της Εθνικής, τόνιζε ότι οι τράπεζες εξακολουθούν να προσφέρουν ελκυστικούς πολλαπλασιαστές P/E και P/TBV. Συνολικά, αναμένεται ότι οι σταθερές επιδόσεις θα συνεχιστούν, με τα έσοδα από τόκους (ΝΙΙ) να είναι πιθανό να κορυφωθούν το 4ο τρίμηνο του 2023 ή το 1ο τρίμηνο του 2024 λόγω της αύξησης του κόστους χρηματοδότησης, ενώ στη συνέχεια θα είναι ανθεκτικό χάρη στην αύξηση των χορηγήσεων. Επιπλέον, το κόστος θα παραμείνει υπό έλεγχο, με δείκτες αποδοτικότητας υψηλούς, ενώ οι προβλέψεις θα συνεχίσουν να μειώνονται σταδιακά λόγω της βελτίωσης της ποιότητας του ενεργητικού, οδηγώντας σε αποδόσεις που θα είναι αρκετά σύμφωνες με εκείνες των παρόμοιων  τραπεζών στην Ευρώπη, παρότι τα επίπεδα CET1 αναμένεται να αυξηθούν σε 15% - 18%.

Η Jefferies σημείωσε, σε ανάλυση που δημοσίευσε αυτή την εβδομάδα, ότι μετά την ισχυρή υπεραπόδοση σε όλο το 2023 συνεχίζουν να υπάρχουν περιθώρια άνοδο στις τρέχουσες τιμές. Αναμένεται ένα μέσο κεφαλαιακά προσαρμοσμένο ROTE του 2025 της τάξης του 14% (οφέλη από τη συγκράτηση κόστους και προβλέψεων) και πλεονάζον κεφάλαιο της τάξης του 30% της τρέχουσας κεφαλαιοποίησης τους το 2025 (μετά την καταβολή μερίσματος). Προβλέπεται μέσο ROTE έως το 2025 12% για τις ελληνικές τράπεζες ή 14% σε κεφαλαιακά προσαρμοσμένη βάση σε σύγκριση με τον ευρωπαϊκό κλάδο στο 13%. Οι τράπεζες είχαν ένα ισχυρό 2023 και αναμένεται ότι οι θετικές επιδόσεις θα συνεχιστούν και το 2024. Με τις ελληνικές τράπεζες να διαπραγματεύονται επί του παρόντος σε 0,6x 2024e P/TBV, υπάρχουν δυνατότητες επαναξιολόγησης σε 0,8x P/TBV με βάση τις προβλέψεις μας για το ROTE.

Η Eurobank Equities αύξησε τις εκτιμήσεις για τα προσαρμοσμένα κέρδη της διετίας 2023-25 από 4% έως 16% για να αποτυπώσει τη βελτιωμένη καθοδήγηση για τα επιτοκιακά έσοδα (NII) και τις τάσεις του 3ου τριμήνου του 2023. Επιπλέον, εξακολουθεί να αναμένει σταθερή αύξηση της παραγωγής προμηθειών (5% ετησίως για την περίοδο 2023-25), ενισχυμένη από τα ισχυρά μακροοικονομικά μεγέθη και τις ισχυρές δραστηριότητες διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, με τα λειτουργικά κόστη να παραμένουν υπό έλεγχο (δείκτες αποδοτικότητας στην περιοχή 35-38%). Επιπλέον, το κόστος κινδύνου (CoR) αναμένεται να μειωθεί σταδιακά (στο 0,61% έως το 2025), αντανακλώντας τη βελτίωση της ποιότητας των περιουσιακών στοιχείων. Συνολικά, η Eurobank Equities εκτιμά ότι οι ελληνικές τράπεζες είναι έτοιμες να πλοηγηθούν αποτελεσματικά στις μειώσεις των επιτοκίων, όντας προετοιμασμένες για βιώσιμο RoTE >10-11% μετά το 2025 (και 11-15% το 2024). Αυτό, σε συνδυασμό με την ισχυρή παραγωγή κεφαλαίων (>250 μ.β. έως το 2025) θα επιτρέψει την επανέναρξη της διανομής μερισμάτων, με τις πληρωμές να διαμορφώνονται στο 17 - 27% των κερδών κατά το 2023-25.

Η Euroxx εκτιμά ότι οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται κατά μέσο όρο με P/E κάτω από 5,0x και 0,7x P/TBV για το 2024E με βιώσιμο ROTE >13%. Οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να είναι πολύ φθηνές για ένα τραπεζικό σύστημα που έχει τη δυνατότητα να αναπτυχθεί σε υψηλά μονοψήφια επίπεδα, είναι καλά κεφαλαιοποιημένο και θα επιστρέψει σε σταθερά μερίσματα και επαναγορές από το 2024E και μετά (με αποδόσεις που θα μπορούσαν να ξεπεράσουν το 5,0%). Υπάρχουν περιθώριο ανόδου >50% από τα τρέχοντα επίπεδα τιμών των μετοχών, ενώ η αναβάθμιση των τιμών – στόχων αλλά και των εκτιμήσεων για την πορεία των κερδών, βασίζεται σε δεδομένα τα οποία συνυπολογίζουν τη μείωση του Επιτοκίου Αποδοχής Καταθέσεων της ΕΚΤ σε περίπου 2,0% έως το 2025 (μείωση κατά 200 μ.β. από τα τρέχοντα επίπεδα), αύξηση του μείγματος προθεσμιακών καταθέσεων σε 35% το 2024 (από περίπου 24% τον Σεπτέμβριο του 2023) και σωρευτική μείωση των επιτοκιακών περιθωρίων (NIMs) κατά 35-40 μονάδες βάσης.

Οι αντισταθμιστικοί παράγοντες για τη μείωση των επιτοκίων είναι η αύξηση των δανείων (7- 8% ετησίως), η βελτίωση των εσόδων από τίτλους, η υψηλή μονοψήφια αύξηση των αμοιβών και το χαμηλότερο κόστος κινδύνου (πιο κοντά στις 50-60 μ.β. έως το 2025E από 80 μ.β. το 2023E). Οι παράγοντες αυτοί θα επιτρέψουν στις τράπεζες να διατηρήσουν, κατά την περίοδο πρόβλεψής μας, τα επίπεδα ρεκόρ κερδοφορίας του 2023E. Οι πολλαπλασιαστές P/E βρίσκονται σε έκπτωση περίπου 25-30% σε σχέση με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές τράπεζες (δείκτης SX7E). Αυτό δεν δικαιολογείται ενόψει του ανώτερου ROTE (>13% έναντι εύρους 10-11% για τον SX7E), της υψηλότερης πιστωτικής ανάπτυξης, των ισχυρών κεφαλαιακών δεικτών και της επανέναρξης της διανομής μερισμάτων.

JP Morgan: Ποιοι είναι οι κίνδυνοι

Η JP Morgan σημειώνει σε δική της ανάλυση τις βασικές αιτίες που θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε υποβάθμιση των τιμών στόχων και των επενδυτικών συστάσεων:

• Υψηλότερη από την αναμενόμενη επιδείνωση της ποιότητας του ενεργητικού - ο σχηματισμός μη εξυπηρετούμενων δανείων μπορεί να επιταχυνθεί και πάλι, τα αναδιαρθρωμένα δάνεια μπορεί να επιστρέψουν στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, απαιτώντας έτσι υψηλότερα επίπεδα προβλέψεων.
• Περισσότερες μειώσεις επιτοκίων από ό,τι αναμένει σήμερα η αγορά (τρέχον JPM 2,50% για το 2025), γεγονός που θα επηρεάσει αρνητικά το NII.
• Χαμηλότερη από την αναμενόμενη αύξηση των δανείων ή μεγαλύτερη συμπίεση των περιθωρίων, γεγονός που θα επηρέαζε αρνητικά την πορεία του δείκτη απόδοσης ιδίων κεφαλαίων (ROTE).
• Κίνδυνος απομείωσης που προκύπτει από το μεγάλο απόθεμα DTC σε περίπτωση λογιστικών ζημιών μετά τη διαδικασία απόσχισης το 2020.