Βλέπουν... φως τα διυλιστήρια μετά την κρίση της πανδημίας

Οι πρώτες αχτίδες φωτός για τα διυλιστήρια διεθνώς, όπως και τους δύο ελληνικούς ομίλους, ΕΛΠΕ και Motor Oil, αρχίζουν να εμφανίζονται στον ορίζοντα μετά το βαρύ πλήγμα που δέχθηκαν από την κρίση της πανδημίας, αν και η ανάκαμψη θα πάρει αρκετό χρόνο. Την ίδια στιγμή, οι αποτιμήσεις των μετοχών των δύο ομίλων στο ΧΑ είναι ελκυστικές ακόμη και μετά την πρόσφατη ανοδική τους αντίδραση και έχουν σημαντικά περιθώρια ανόδου.

Αυτά είναι τα βασικά συμπεράσματα έκθεση της Παντελάκης Χρηματιστηριακή για τα ελληνικά διυλιστήρια, υπό το φως και των τελευταίων θετικών εξελίξεων σχετικά με τα εμβόλια, που προκάλεσαν ισχυρή ανοδική αντίδραση των μετοχών των ΕΛΠΕ και της Motor Oil μέσα στον Νοέμβριο, κατά 25% και 32%, αντίστοιχα, από τα χαμηλά έτους που είχαν καταγραφεί τον Οκτώβριο.

Σύμφωνα με την αποτίμηση των δύο εισηγμένων από την Παντελάκης (1,768 δισ. για τη Motor Oil και 2,138 δισ. για τα ΕΛΠΕ), οι τιμές στόχοι προσδιορίζονται σε 16 ευρώ για τη Motor Oil και 7 ευρώ για τα ΕΛΠΕ, δηλαδή τα περιθώρια ανόδου από τις τιμές κλεισίματος της Παρασκευής είναι της τάξεως του 60% για τη Motor Oil και 40% για τα ΕΛΠΕ. Η χρηματιστηριακή δίνει σύσταση “overweight” και για τις δύο μετοχές, επαναλαμβάνοντας όμως την προτίμησή της στη μετοχή της Motor Oil, επειδή η εταιρεία έχει αποδείξει ότι επιτυγχάνει σταθερά καλύτερες επιδόσεις.

Ειδικότερα, σύμφωνα με την έκθεση:

• Ο κλάδος της διύλισης διεθνώς δέχθηκε διπλό χτύπημα από την κατάρρευση της ζήτησης, λόγω της πανδημίας και τη συμφωνία που έγινε στο πλαίσιο του OPEC+ για περικοπές παραγωγής αργού πετρελαίου, η οποία έχει οδηγήσει σε σημαντική ανάκαμψη των τιμών από τα χαμηλά του Μαρτίου, ενώ αύξησε τις τιμές των βαρύτερων κατηγοριών αργού (Ουραλίων, ΟΠΕΚ), το οποίο αποτελεί την κύρια πηγή εφοδιασμού των ελληνικών διυλιστηρίων. Ο συνδυασμός αυτών των παραγόντων πίεσε σε ιστορικά χαμηλά τα περιθώρια διύλισης, ενώ πρόσθετες απώλειες είχαν τα δύο ελληνικά διυλιστήρια και από την ενίσχυση του ευρώ περίπου κατά 5% φέτος έναντι του δολαρίου. Τα νέα lockdown θα φέρουν σοβαρές πιέσεις στα διυλιστήρια και στη διάρκεια του τέταρτου τριμήνου ειδικά εάν ο ΟΠΕΚ και οι σύμμαχοί του συνεχίσουν να περιορίζουν την προσφορά αργού. Τα μόνα θετικά στοιχεία είναι η διατήρηση σχετικά υγιούς ζήτησης καυσίμων για τα φορτηγά και τις εμπορευματικές μεταφορές  φορτηγών και των εμπορευματικών μεταφορών, όπως και οι προοπτικές για ένα σχετικά ψυχρό χειμώνα στο βόρειο ημισφαίριο.
• Στον αντίποδα, ελπίδες για βελτίωση των συνθηκών δημιουργεί η επικείμενη ανακάλυψη εμβολίων κατά του Covid-19, η οποία θα επιτρέψει μια σταδιακή επάνοδο στην «κανονικότητα», αν και η ζήτηση είναι απίθανο να επιστρέψει στα προ της πανδημίας επίπεδα σύντομα. Μακροπρόθεσμα, η ζήτηση για καύσιμα οδικών μεταφορών εκτιμάται ότι θα κορυφωθεί το 2026 και από αυτό το σημείο θα αρχίσει να υποχωρεί, λόγω της βελτίωσης της ενεργειακής αποδοτικότητας των οχημάτων και της αύξησης των ηλεκτρικών οχημάτων. Οι λίγοι τομείς με συνεχή αύξηση της ζήτησης θα είναι εκείνοι με ανεπαρκή υποκατάστατα καυσίμων, όπως η αεροπορία και η ναυτιλία. Για το μεγάλο πρόβλημα υπερπροσφοράς που παρατηρείται στη διύλιση, εκτιμάται ότι η πανδημία θα επιταχύνει τον εξορθολογισμό της παραγωγικής ικανότητας, με πιθανές θετικές εκπλήξεις ως προς το ρυθμό του κλεισίματος διυλιστηρίων.
• Με βάση τα παραπάνω, η χρηματιστηριακή εκτιμά ότι το παγκόσμιο πλαίσιο του κλάδου διύλισης θα αρχίσει να βελτιώνεται σοβαρά από το δεύτερο εξάμηνο του 2021 και μετά, αν και η ανάκαμψη θα είναι μάλλον αργή. Πάντως, δεν θα επιστρέψουμε στο «κανονικό» πριν από το 2023 και ακόμη και τότε θα πρέπει να υπολογίζεται στα μοντέλα αποτίμησης των εταιρειών του κλάδου ότι το περιθώριο διύλισης για τις μονάδες της Μεσογείου θα είναι 10% κάτω από το μέσο όρο της τελευταίας δεκαετίας.

Οι προβλέψεις για τα επόμενα χρόνια και οι αποτιμήσεις

Με βάση αυτές τις νέες εκτιμήσεις, Motor Oil και ΕΛΠΕ εκτιμάται ότι θα εμφανίσουν σοβαρή επιδείνωση οικονομικών αποτελεσμάτων, ειδικά το 2020, αλλά και το 2021. Πάντως, και οι δύο όμιλοι αντιμετωπίζουν τις νέες δυσμενείς συνθήκες καλύτερα από τα άλλα διυλιστήρια της Δύσης.

Τα περιθώρια διύλισης προβλέπεται να βελτιωθούν σημαντικά το 2022, ενώ η επαναφορά σε μια «κανονικότητα» από το 2023 δεν θα φέρει τα οικονομικά αποτελέσματα στο επίπεδο του 2018, που ήταν μια από τις καλύτερες χρονιές για τον κλάδο στην ιστορία. Το 2023 εκτιμάται, επίσης, ότι θα έχουν επανέλθει και τα κέρδη από τον τομέα της εμπορίας καυσίμων στα επίπεδα του 2019, καθώς τα δίκτυα λιανικής των δύο ομίλων θα ευνοηθούν από την ανάκαμψη της οικονομίας από το 2021 και μετά.

Ειδικά για τη Motor Oil, σημειώνεται ότι οι εκτιμήσεις κερδών ενσωματώνουν τα οφέλη που θα προκύψουν από τη λειτουργία, από τις αρχές του 2022, της νέας μονάδας κατεργασίας νάφθας, μια επένδυση 300 εκατ. ευρώ, η οποία εκτιμάται, με συντηρητικούς υπολογισμούς, ότι θα προσθέσει στα λειτουργικά κέρδη (EBITDA) τουλάχιστον 40 εκατ. ευρώ το χρόνο.

Ταυτόχρονα, το καθαρό χρέος της Motor Oil θα ισοδυναμεί το 2023 με μόλις 1,5 φορά τα EBITDA, έναντι 2,5x φέτος, δηλαδή στην κορυφή του επενδυτικού προγράμματος και εν μέσω πανδημίας. Ο χαμηλός βαθμός επιβάρυνσης με χρέος θα επιτρέψει στην εταιρεία να συνεχίσει να καταβάλει υψηλά μερίσματα, τα οποία με τα σημερινά επίπεδα τιμών της μετοχής συνεπάγονται απόδοση 7,3% για το μέρισμα που διανεμηθεί το 2022 από τα κέρδη του 2021, ενώ στη συνέχεια, με τη σημαντική αναμενόμενη αύξηση των ελεύθερων ταμειακών ροών και της κερδοφορίας αναμένονται σημαντικά υψηλότερες πληρωμές μερισμάτων.

Ισχυρή θα είναι και η ανάκαμψη της κερδοφορίας, των ελεύθερων ταμειακών ροών και των μερισμάτων των ΕΛΠΕ ως το 2023, αν και η διαφορά στην προκειμένη περίπτωση κολακεύεται από την πολύ χαμηλή βάση εκκίνησης, δεδομένου ότι για το 2020 τα κέρδη εκτιμάται πως θα υποχωρήσουν από 160 εκατ. ευρώ το 2019 σε 6 εκατ. ευρώ. Μέχρι το 2023, εκτιμάται ότι θα αυξηθούν στα 204 εκατ. ευρώ.

Το πρόβλημα για τα ΕΛΠΕ είναι ότι ακόμη και το 2023 το χρέος τους θα παραμένει αρκετά υψηλό, 2,2 φορές μεγαλύτερο από τα EBITDA. Σίγουρα το χρέος είναι διαχειρίσιμο, όμως τα ΕΛΠΕ βρίσκονται σε χειρότερο σημείο εκκίνησης, αφού ο δανεισμός για το 2020 υπολογίζεται ότι θα ξεπερνά τα 1,8 δισ. ευρώ, που αντιστοιχούν σε 5,7 φορές τα EBITDA. Τα ΕΛΠΕ είναι απίθανο να καταβάλουν μέρισμα και το 2021, εκτός αν διανεμηθεί ένα ειδικό μέρισμα από την πώληση του 35% της ΔΕΠΑ Υποδομών.

Με βάση αυτές τις προβλέψεις για την εξέλιξη των μεγεθών έως και το 2023, η τιμή στόχος για τη Motor Oil προσδιορίζεται σε 16 ευρώ και για τα ΕΛΠΕ σε 7 ευρώ. Στα τρέχοντα επίπεδα τιμών και οι δύο μετοχές διαπραγματεύονται με πολύ χαμηλή σχέση τιμής προς EBITDA.

Και για τις δύο μετοχές, με αυτά τα δεδομένα, η επενδυτική σύσταση είναι “overweight”, αλλά, όπως τονίζει η Παντελάκης, παραμένει αμετάβλητη η προτίμηση προς τη μετοχή της Motor Oil, καθώς διαθέτει μία μονάδα διύλισης με πολύ πιο λιτή δομή κόστους και υψηλότερη πολυπλοκότητα, ενώ έχει αποδείξει επανειλημμένα την ικανότητά της να προσφέρει πολύ καλύτερες αποδόσεις, ακόμη και στη σημερινή κρίση. Παρά το σημαντικά μικρότερο αποτύπωμα διύλισης και εμπορίας, η Motor Oil καταφέρνει να ξεπερνά τα κέρδη των ΕΛΠΕ και να αποδίδει πολύ μεγαλύτερες ελεύθερες ταμειακές ροές.

Για τα ΕΛΠΕ, η έκθεση υπογραμμίζει ότι αποτελούν μια οιονεί κρατική οντότητα, λόγω της συμμετοχής του Δημοσίου με ποσοστό 35%. Ενώ ο όμιλος έχει οικονομική ισχύ, απαιτείται ένας νέος στρατηγικός επενδυτής και μια νέα διοίκηση, με όσο το δυνατόν λιγότερο κρατική παρέμβαση, προκειμένου να αναδειχθούν τα πλεονεκτήματά του. Αυτός, όμως, σύμφωνα με τη χρηματιστηριακή, δεν πρόκειται να συμβεί σύντομα, αφού αναμένεται ότι θα υπάρξουν και νέες καθυστερήσεις στην ιδιωτικοποίηση.