Αν ένας θεσμός διάβασε σωστά την ιστορία τα τελευταία 13 χρόνια αυτός είναι, χωρίς καμιά αμφιβολία, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ). Και τούτο, παρότι κατά παράδοση οι κεντρικές τράπεζες αργούν να προσαρμοστούν στις μεταβαλλόμενες συνθήκες, επειδή από τη φύση της αποστολής τους είναι στον πυρήνα τους συντηρητικές.
Η σύντομη διαδρομή της, μετά την ίδρυσή της το 1998 με τη συμμετοχή έντεκα ευρωπαϊκών κρατών που στη συνέχεια έγιναν 19, είναι γεμάτη από σημαντικές αποφάσεις, που καθόρισαν όχι μόνο τη δική της ξεχωριστή παρουσία, αλλά συνέβαλλαν ουσιαστικά και στη σταθεροποίηση του ευρωπαϊκού οικοδομήματος, το οποίο αυτή την περίοδο πέρασε από σαράντα κύματα. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, ως βασικός πυλώνας της κοινής μας πορείας στην προσπάθεια για μια ενωμένη Ευρώπη, έχει να μας διδάξει πολλά σε θέματα ευθύνης και συλλογικής δράσης ενός κατά τεκμήριο δυσκίνητου φορέα, ο οποίος όταν διαθέτει εμπνευσμένη ηγεσία μπορεί να αντιμετωπίσει και τις πλέον μεγάλες και πρωτόγνωρες προκλήσεις.
Τα πρώτα χρόνια της ανεμελιάς
Στις αρχές της δεκαετίας του 1990 ο τότε Πρόεδρος τη Ευρωπαϊκής Επιτροπής Jacques Delors παρουσίασε το σχέδιό του για μια οικονομική και νομισματική ένωση. Παρά τις αντιρρήσεις της Βρετανίας, η νομισματική ένωση πήρε σχήμα και κανόνες στη Συνθήκη του Maastricht, όπου όσα κράτη μέλη της ΕΕ επιθυμούσαν και πληρούσαν τα κριτήρια σύγκλισης, μπορούσαν να συμμετάσχουν σε μια ένωση με κοινό νόμισμα, κάτω από την ομπρέλα μιας ανεξάρτητης Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Η βασική αποστολή της τράπεζας αποφασίστηκε να είναι η σταθερότητα των τιμών, που διασφαλίζει την αξία του Ευρώ και την οποία όφειλε να φροντίζει με την ανεξαρτησία της. Αυτό από μόνο του ήδη δημιουργεί πρόβλημα στη χάραξη της οικονομικής πολιτικής, αφού ο έτερος βασικός πυλώνας, εκείνος της δημοσιονομικής πολιτικής, παρέμεινε στη δικαιοδοσία των κυβερνήσεων των κρατών μελών. Και τούτο διότι οι αποφάσεις που λαμβάνονται από τη νομισματική αρχή δε μπορεί να είναι αποκομμένες από τις εξελίξεις στο δημοσιονομικό τομέα. Όλα τα μακροοικονομικά υποδείγματα άλλωστε, που αποτελούν τη βάση των αποφάσεων για τη χάραξη αποτελεσματικής οικονομικής πολιτικής, περιλαμβάνουν ταυτόχρονα και τους δύο τομείς. Συνεπώς υπάρχει πρόβλημα συντονισμού των δύο τομέων, που ανήκουν σε διαφορετικούς φορείς αποφάσεων, το οποίο οφείλεται καθαρά σε κατασκευαστική αδυναμία.
Όμως, οι αρμοδιότητες της ΕΚΤ καθορίστηκαν σε μια εποχή, όπου οι απόψεις των μονεταριστών ήδη από τη δεκαετία του 80 ήταν κυρίαρχες. Στον πυρήνα του νέου δόγματος βρισκόταν, ο αποκλεισμός της ΕΚΤ από τη δυνατότητα χρηματοδότησης των κρατικών προϋπολογισμών με φθηνό χρήμα, ώστε να αποφευχθεί μια υπερχρέωση. Έτσι, όροι και προϋποθέσεις του δανεισμού των κρατών πέρασαν απευθείας στις χρηματαγορές. Η Κεντρική Τράπεζα προικίσθηκε με τη δυνατότητα να καθορίζει μέσω της διατραπεζικής αγοράς την ρευστότητα των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, τα οποία στη συνέχεια τροφοδοτούσαν μέσω του δανεισμού επιχειρήσεις και νοικοκυριά, αλλά και το κράτος με τα αναγκαία μέσα. Αυτό οδήγησε σε αποκλεισμό της Τράπεζας από την επιδίωξη στόχων οικονομικής πολιτικής όπως είναι η ανάπτυξη και η απασχόληση, οι οποίοι με τη σειρά τους συμβάλλουν και στη σταθερότητα των τιμών.
Φαίνεται ότι οι εμπνευστές του σχεδίου για τη θέση της νομισματικής πολιτικής, είχαν απόλυτη εμπιστοσύνη στις δυνάμεις αυτορρύθμισης της αγοράς και εναπόθεσαν την τύχη των οικονομιών στα χέρια των ιδιωτών, οι οποίοι συνέβαλλαν με την παραγγελία αξιολογήσεων και την αντίληψη περί ισοσκελισμένου προϋπολογισμού στην εφαρμογή προγραμμάτων λιτότητας σε αρκετές χώρες με καταστροφικά αποτελέσματα.
Η χρηματοπιστωτική κρίση και ο Mario Draghi
Όπως πολύ σύντομα έμελλε να αποδειχθεί, η θεσμοθετημένη αρχιτεκτονική δεν ήταν σε θέση να εξασφαλίσει τη σταθερότητα ούτε των δημοσιονομικών αλλά ακόμη περισσότερο ούτε των χρηματαγορών. Πολύ γρήγορα αναδείχθηκε, με το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης, η απώλεια εμπιστοσύνης προς το τραπεζικό σύστημα ως το σημαντικότερο γεγονός, όχι μόνο εκ μέρους των πολιτών, αλλά και κυρίως μεταξύ των ίδιων των πιστωτικών ιδρυμάτων, τα οποία απείχαν από πράξεις στη διατραπεζική αγορά, αφού δεν είχαν εμπιστοσύνη το ένα στο άλλο. Το αποτέλεσμα ήταν οι αγορές να στραφούν πολύ γρήγορα στην ενίσχυση θέσεων με ασφαλείς τίτλους (κρατικά ομόλογα) οι οποίοι περιείχαν μια οιονεί εγγύηση, αφού εκδότες ήταν οι ισχυρές οικονομίες του Βορρά και κυρίως της Γερμανίας, ενώ τα ομόλογα των αδυνάμων χωρών παρέμεναν στα αζήτητα με ταυτόχρονη αύξηση και των αποδόσεών τους. Η Ευρώπη χωρίστηκε στα δύο. Σε χώρες υποδοχής κεφαλαίων που δεν τα είχαν ανάγκη και σε χώρες φυγής που διψούσαν για κεφάλαια. Ο κίνδυνος για διάλυση της Ευρωζώνης είχε πλησιάσει επικίνδυνα. Οι δυνάμεις της αγοράς απέτυχαν να λειτουργήσουν σταθεροποιητικά, ενώ απομάκρυναν το σύστημα από την ισορροπία.
Η ώρα του νέου Διοικητή της ΕΚΤ είχε έρθει. Ο έμπειρος οικονομολόγος και τραπεζίτης Mario Draghi ανέλαβε τη Διοίκηση της ΕΚΤ το Νοέμβριο του 2011 και πολύ νωρίς αντιλήφθηκε ότι η ΕΚΤ χρειάζεται καινούργια εργαλεία για την εκπλήρωση της αποστολής της, αφού το βασικό της όπλο, που ήταν μέχρι τότε το επιτόκιο αναφοράς, σε ένα περιβάλλον μηδενικών επιτοκίων είχε απωλέσει τη δυνατότητα παρέμβασης. Αποκορύφωμα της στροφής προς άλλες ενεργές πολιτικές αποτέλεσε το 2012, εν μέσω της κρίσης χρέους αρκετών ευρωπαϊκών κρατών, η δήλωσή του στο Λονδίνο "Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Οι χρηματαγορές ηρέμησαν άμεσα, χωρίς μάλιστα να χρειαστεί να προχωρήσει η ΕΚΤ στις στοχευμένες αγορές μέσω του προγράμματος ΟΜΤ (Outright Monetary Transactions). Η μεγάλη αλλαγή είχε έλθει, με τη διαφορετική αντίληψη του νέου διοικητή για το περιεχόμενο του «mandate», η οποία καταγράφηκε ως η σημαντικότερη παρέμβαση του ιδρύματος για τη σωτηρία του Ευρώ, παρά τις αντιδράσεις, αλλά εντέλει με τη σύμφωνη γνώμη (ανοχή) του γερμανικού συνταγματικού δικαστηρίου. Το πρώτο μεγάλο βήμα είχε γίνει.
Ενεργητική νομισματική πολιτική χρηματοδότησης κρατών
Μπορεί να μη χρειάστηκε να εφαρμοστεί το πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομολόγων OMT, όμως στη συνέχεια υπήρξαν μια σειρά από άλλα προγράμματα, τα οποία επιμήκυναν τον ισολογισμό της ΕΚΤ από 1,9 τρις Ευρώ που ήταν πριν τη χρηματοπιστωτική κρίση σε 6,9 τρις. Συνολικά, για την αντιμετώπιση της χρηματοοικονομικής καθώς και της υγειονομικής κρίσης η ΕΚΤ διέθεσε για την απόκτηση τίτλων χωρών -μελών της 5 τρις Ευρώ.
Η σύνθεση του χαρτοφυλακίου της φανερώνει τόσο το μέγεθος, όσο και την πολυσχιδή συνεισφορά της στη χρηματοδότηση των κρατών. Το μεγαλύτερο μέρος διατέθηκε για αξιόγραφα «που υπηρετούν τη νομισματική πολιτική» της. Ξεχωρίζει το πρόγραμμα Public Sector Purchase Programme (PSPP) με την αγορά κρατικών ομολόγων 2,3 τρις Ευρώ. Έπεται ο μακροπρόθεσμος δανεισμός των εμπορικών τραπεζών για τον οποίο διατέθηκαν 1,8 τρις Ευρώ. Επίσης για την αντιμετώπιση των αναγκών που προέκυψαν από την πανδημία εφαρμόστηκε το πρόγραμμα Pandemic Emergency Purchase programme (PEPP) ύψους 753 δις Ευρώ που διατέθηκαν για αγορά κρατικών και επιχειρηματικών ομολόγων. Έτσι, η Κεντρική Τράπεζα έχει σταδιακά εξελιχθεί, ως ο βασικός χρηματοδότης των νέων χρεών των χωρών. Αυτό ήταν το δεύτερο μεγάλο βήμα.
Η παγίδα του πληθωρισμού
Οι αλλεπάλληλες κρίσεις έφεραν όχι μόνο τις κυβερνήσεις, αλλά και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα μπροστά σε νέες προκλήσεις. Στο νέο της ρόλο η ΕΚΤ αντιλαμβάνεται τη συμμετοχή της όχι μόνο για τη διασφάλιση της νομισματικής αλλά και για τη συμβολή της στην οικονομική σταθερότητα της ζώνης ευθύνης της (Πρόεδρος Lagarde). Με αυτό το πνεύμα είναι φανερό, ότι επιχειρεί να προσεγγίσει και το φαινόμενο του πληθωρισμού.
Γνωρίζουμε, ότι το σημαντικότερο εργαλείο νομισματικής πολιτικής είναι το επιτόκιο αναφοράς, δηλαδή το επιτόκιο με το οποίο η Κεντρική Τράπεζα δανείζει τις εμπορικές τράπεζες όταν εκείνες έχουν ανάγκη από ρευστότητα. Όταν αυξάνει το επιτόκιο αναφοράς, οι εμπορικές τράπεζες μετακυλίουν το πρόσθετο κόστος στους πελάτες τους. Έτσι μειώνεται η ζήτηση δανείων και συνεπώς περιορίζεται η ποσότητα χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία. Αποτέλεσμα να μειωθεί και η ζήτηση για αγαθά και υπηρεσίες και να πέσουν οι τιμές. Αυτή η κλασσική μέθοδος νομισματικής πολιτικής λέγεται μηχανισμός μετάδοσης. Θα την εφαρμόσει η ΕΚΤ στην παρούσα φάση;
Μετά την αργοπορημένη αποδοχή από τη διοίκηση της ΕΚΤ, ότι οι πληθωριστικές πιέσεις τελικά δεν θα είναι παροδικές, αλλά πιθανόν να έχουν μονιμότερο χαρακτήρα, αφού πρόκειται για μεταβολές στη λειτουργία της παγκοσμιοποίησης διαρθρωτικού χαρακτήρα, ελήφθησαν αποφάσεις, οι οποίες προέβλεπαν την εφαρμογή μιας χαλαρής συσταλτικής πολιτικής. Τερματισμός του εκτάκτου προγράμματος PEPP παροχής ρευστότητας και τερματισμός στις καθαρές αγορές στοιχείων ενεργητικού από το πρόγραμμα των 4,8 δις Ευρώ. Τα δεδομένα όμως παρουσιάζουν μια ραγδαία επιδείνωση της οικονομικής συγκυρίας, μετά το ξέσπασμα του πολέμου στην Ουκρανία και τις κυρώσεις που επιβλήθηκαν στη Ρωσία.
Η ΕΚΤ έχει να αντιμετωπίσει έναν πληθωρισμό στην Ευρώπη στο ύψος του 5,8% (7,2% τον Φεβρουάριο για την Ελλάδα), ο οποίος δεν προήλθε μόνο από την αύξηση των τιμών στα ενεργειακά, αλλά και σε πλήθος άλλων προϊόντων πρώτης ανάγκης. Αυτό δε μπορεί κανείς να το αγνοήσει. Από την άλλη η εμφάνιση του φαινομένου συνδυάζεται με μία αισθητή επιβράδυνση της ανάπτυξης. Οι επιπτώσεις εξάλλου του πολέμου στην Ανατολική Ευρώπη θα επιβαρύνουν τις ευρωπαϊκές οικονομίες με ανυπολόγιστες ακόμη απώλειες. Ο συνδυασμός υψηλού πληθωρισμού και αναιμικής ανάπτυξης παραπέμπει απευθείας σε στασιμοπληθωρισμό (Stagflation).
Όλα δείχνουν ότι η Κεντρική Τράπεζα βρίσκεται σε ένα μεγάλο δίλημμα. Από τη μια έχει την υποχρέωση να παρέμβει μειώνοντας τη ρευστότητα και να αυξήσει στη συνέχεια τα επιτόκια, ενώ από την άλλη να διαφυλάξει την ανοδική τάση της οικονομικής συγκυρίας μετά από τις αλλεπάλληλες κρίσεις που αντιμετώπισαν επιχειρήσεις και εθνικές οικονομίες.
Ένα πρόσθετο πρόβλημα από μια αύξηση των επιτοκίων, προκύπτει επίσης για τις υπερχρεωμένες χώρες, οι οποίες θα πρέπει σ αυτήν την περίπτωση να κληθούν να πληρώνουν περισσότερα για τη χρηματοδότησή τους , σε μια εποχή μάλιστα αναιμικών ρυθμών ανάπτυξης. Φαντάζει εξωπραγματικό ένα σκηνικό υψηλών επιτοκίων για χώρες όπως η Ιταλία, η Πορτογαλία, η Ισπανία και η Ελλάδα με τα υπέρογκα ποσοστά χρέους προς ΑΕΠ και τα διαρθρωτικά τους προβλήματα.
Ποιες είναι τελικά οι εναλλακτικές, μετά από τα νέα δεδομένα και τα τελευταία γεγονότα;
Πρώτον, να μην αλλάξει τίποτα προς το παρόν, παρακολουθώντας όμως τις εξελίξεις έτοιμη να παρέμβει αν χρειαστεί. Αυτή η στάση είναι και η ενδεδειγμένη, επειδή ανταποκρίνεται στη γενική εικόνα ενός σύνθετου προβλήματος, και
Δεύτερον, να επιδιώξει την επιστροφή στην κανονικότητα της νομισματικής πολιτικής, μειώνοντας σταδιακά την παροχή ρευστότητας και αυξάνοντας τα επιτόκια αναφοράς, έστω και με καθυστέρηση, αναλαμβάνοντας όμως το ρίσκο να βυθίσει τις ευρωπαϊκές οικονομίες σε ύφεση.
Χωρίς αμφιβολία η πρώτη επιλογή θα ήταν η πλέον ενδεδειγμένη. Εκείνη που θα σηματοδοτούσε άλλον ένα σημαντικό σταθμό στο δρόμο της μετάβασης προς μία Κεντρική Τράπεζα που αντιλαμβάνεται το ρόλο και την ευθύνη της απέναντι στις νέες μεγάλες προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι ευρωπαϊκές οικονομίες. Φαίνεται όμως, ότι στη συνεδρίαση της 10/3 πρυτάνευσαν άλλες σκέψεις, που βρίσκονταν στη φαρέτρα των «γερακιών», οι οποίοι βρήκαν την πλέον ακατάλληλη στιγμή για να περάσουν μια απόφαση για την οποία διατηρώ τις επιφυλάξεις μου. Ευτυχώς τουλάχιστον που δεν ανετράπη η προηγούμενη απόφαση για συνέχιση στήριξης της Ελλάδας, η οποία δε δε διαθέτει επενδυτική βαθμίδα.
*Ο κ. Χαράλαμπος Γκότσης είναι Καθηγητής Οικονομικών, τ. Πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς.
Ακολουθήστε το Business Daily στο Google news 
