Γ. Στουρνάρας: Τα 10 διδάγματα από την κρίση χρέους στην ευρωζώνη

Τα όσα έμαθε η ευρωζώνη από την κρίση χρέους αλλά και τις προκλήσεις που υπάρχουν για την οικονομία της, εστίασε ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος, κ. Γιάννης Στουρνάρας, κατά την ομιλία του στο Διεθνές Συνέδριο με θέμα: «Δημόσιο χρέος: διδάγματα του παρελθόντος, προκλήσεις του μέλλοντος» που διοργανώνει η ΤτΕ. 

Ο διοικητής της ΤτΕ στην ομιλία του παρουσίασε τα διδάγματα που κατά τον ίδιο αποκομίσαμε σε τέσσερις βασικούς τομείς:

1. τη δημοσιονομική πολιτική,
2. τη βιωσιμότητα του χρέους,
3. τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και
4. την αλληλεπίδραση μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής.

Σημείωσε ότι η δημοσιονομική πολιτική αποτελεί το βασικό παράγοντα σταθερότητας μίας οικονομίας, καθώς όταν υπάρξει εκτροχιασμός ελλειμμάτων και χρέους ακολουθούν μία σειρά από κάτι παραπάνω από δύσκολα προβλήματα, των οποίων οι λύσεις είναι αρκετά επώδυνες. 

Όπως σημείωσε χαρακτηριστικά,. αναφερόμενος στις προκλήσεις που υπάρχουν για την Ευρώπη «η Ευρώπη βρίσκεται σήμερα σε σταυροδρόμι, αντιμέτωπη με αυξημένα επίπεδα χρέους λόγω των αλλεπάλληλων πρόσφατων κρίσεων, όπως η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, η κρίση δημόσιου χρέους της περιόδου 2010-13, η πανδημία, αλλά και η ενεργειακή κρίση που προκάλεσε ο πόλεμος στην Ουκρανία. Η αντιμετώπιση των ζητημάτων βιωσιμότητας του χρέους είναι ακόμη πιο περίπλοκη στην Ευρώπη, η οποία χαρακτηρίζεται από ιδιαίτερες προκλήσεις, όπως η πολύπλοκη διάρθρωση της οικονομίας της ζώνης του ευρώ και η έλλειψη αποτελεσματικού δημοσιονομικού συντονισμού, αλλά και η ανάγκη για εξισορρόπηση της εθνικής κυριαρχίας με τη συλλογική ευθύνη». 

Η ομιλία του κ. Στουρνάρα

«Διαχρονικά, το δημόσιο χρέος έχει διαμορφώσει την οικονομική ιστορία των χωρών, καθώς οι κυβερνήσεις συχνά καταφεύγουν σε δανεισμό για να επιτύχουν οικονομική σταθερότητα και να προωθήσουν την οικονομική ανάπτυξη. Ενώ κατά καιρούς ο δανεισμός επέτρεψε στις χώρες να στηρίξουν σημαντικά τις οικονομίες τους, ταυτόχρονα όμως έχει εγείρει σοβαρά ζητήματα βιωσιμότητας των δημόσιων οικονομικών, δημοσιονομικής υπευθυνότητας και δικαιοσύνης μεταξύ των γενεών. Αναστοχαζόμενοι τα διδάγματα του παρελθόντος, οφείλουμε να αναγνωρίσουμε τη λεπτή ισορροπία ανάμεσα στην ανάγκη αφενός να χρηματοδοτήσουμε τη σημερινή οικονομική ευημερία και αφετέρου να διασφαλίσουμε την ευημερία των μελλοντικών γενεών. 

Στην Ευρώπη, η κρίση χρέους που εκδηλώθηκε πριν από μια δεκαετία και πλέον έθεσε σε δοκιμασία την ανθεκτικότητα των οικονομιών μας, καθώς και την ενότητα – τον ίδιο τον συνεκτικό ιστό – της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Αποκάλυψε τις ευπάθειες των δημοσιονομικών και τραπεζικών συστημάτων μας, αναδεικνύοντας πολύτιμα διδάγματα αναφορικά με τη δημοσιονομική πολιτική, τη βιωσιμότητα του χρέους, καθώς και την ευρωστία του τραπεζικού τομέα εξαιτίας της ισχυρής διασύνδεσης κρατών και τραπεζών. Ουσιαστικά, έθεσε σε δοκιμασία την ίδια την ύπαρξη της ζώνης του ενιαίου νομίσματος.

Στη συνέχεια, θα εξετάσω τα διδάγματα που αποκομίσαμε σε τέσσερις βασικούς τομείς: (1) τη δημοσιονομική πολιτική, (2) τη βιωσιμότητα του χρέους, (3) τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και (4) την αλληλεπίδραση μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Αυτές οι αλληλένδετες πτυχές δεν είναι μόνο σημαντικές για την κατανόηση του παρελθόντος, αλλά έχουν επίσης κρίσιμη σημασία για τη μελλοντική διαμόρφωση της ευρωπαϊκής οικονομικής διακυβέρνησης.

Δημοσιονομική πολιτική: το θεμέλιο της σταθερότητας 

Η δημοσιονομική βιωσιμότητα αποτελεί τον πυρήνα κάθε σταθερής οικονομίας. Η ευρωπαϊκή κρίση χρέους μάς υπενθύμισε μια βασική αλήθεια: τα ανεξέλεγκτα δημοσιονομικά ελλείμματα, σε συνδυασμό με μεγάλες ανισορροπίες στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, οι οποίες συνδέονται κυρίως με τα δημοσιονομικά ελλείμματα, μπορούν να πυροδοτήσουν σοβαρές οικονομικές και χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Πολλές από τις οικονομίες μας αντιμετώπισαν τεράστιες δημοσιονομικές και εξωτερικές ανισορροπίες, φέρνοντας στην επιφάνεια την εύθραυστη αρχιτεκτονική της ζώνης του ευρώ. Ποια είναι τα διδάγματα που προέκυψαν;

Πρώτο δίδαγμα: Αξιόπιστα δημοσιονομικά πλαίσια. 

Οι συνετές δημοσιονομικές πολιτικές και τα ισχυρά θεσμικά πλαίσια αποτελούν το θεμέλιο της οικονομικής σταθερότητας, ιδίως στο πλαίσιο της ζώνης του ευρώ, η οποία εξακολουθεί να είναι μια ατελής οικονομική ένωση, καθώς δεν διαθέτει ένα κεντρικό δημοσιονομικό μηχανισμό (central fiscal capacity). Πριν από την κρίση, το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης (Stability and Growth Pact – SGP) αποσκοπούσε στην επιβολή δημοσιονομικής πειθαρχίας σε ολόκληρη την ΕΕ. Ωστόσο, οι μηχανισμοί επιβολής του ήταν αδύναμοι και πολλές χώρες παραβίαζαν επανειλημμένως τα όρια του ελλείμματος και του χρέους που προέβλεπε το SGP. Η κρίση υπογράμμισε τη σημασία της αυστηρότερης δημοσιονομικής επιτήρησης και την ανάγκη αξιόπιστων μηχανισμών επιβολής.

Για την αντιμετώπιση αυτών των ζητημάτων, η ΕΕ θέσπισε το Δημοσιονομικό Σύμφωνο το 2012, το οποίο απαιτούσε ισοσκελισμένους προϋπολογισμούς και αυστηρότερη επίβλεψη. Το Ευρωπαϊκό Εξάμηνο είχε στόχο το συντονισμό των δημοσιονομικών και των οικονομικών πολιτικών μεταξύ των κρατών-μελών. Επιπλέον, στις μεταρρυθμίσεις που υλοποιήθηκαν μετά την κρίση συγκαταλέγεται και ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (European Stability Mechanism – ESM), ο οποίος παρείχε χρηματοδοτική συνδρομή σε χώρες που αντιμετώπιζαν δυσχέρειες, υπό τον όρο ότι αυτές θα εφάρμοζαν αυστηρές δημοσιονομικές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Ο ESM είναι μια μεταρρύθμιση ουσιώδους σημασίας στο πλαίσιο της ευρωπαϊκής οικονομικής αρχιτεκτονικής, καθώς λειτουργεί ως μηχανισμός χρηματοδοτικής στήριξης (financial backstop) προσφέροντας ένα δίχτυ ασφαλείας προς τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης σε περιόδους οικονομικών και χρηματοπιστωτικών δυσχερειών, βοηθώντας έτσι στην αποτροπή της μετάδοσης των κρίσεων και διασφαλίζοντας τη σταθερότητα σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ. 

Δεύτερο δίδαγμα: Αντικυκλικές δημοσιονομικές πολιτικές. 

Οι αντικυκλικές δημοσιονομικές πολιτικές διαδραματίζουν κεντρικό ρόλο στη σταθεροποίηση των οικονομιών και στην αποφυγή των δυσμενών επιπτώσεων της δημοσιονομικής προσαρμογής, ενώ ταυτόχρονα επιτρέπουν τη δημιουργία δημοσιονομικών αποθεμάτων ασφαλείας. Πολλά κράτη-μέλη της ζώνης του ευρώ αναγκάστηκαν να λάβουν προκυκλικά μέτρα λιτότητας στη διάρκεια της κρίσης, όπως μεγάλες περικοπές στις δημόσιες επενδύσεις, τα οποία επέτειναν την ύφεση και επιδείνωσαν την ανεργία. Έχοντας διατελέσει υπουργός οικονομικών την περίοδο 2012-2014, είμαι σε θέση να επιβεβαιώσω το τίμημα που αναγκάστηκε να πληρώσει η Ελλάδα λόγω της επιβολής υπέρμετρα περιοριστικών δημοσιονομικών μέτρων. Αν και δεν πρέπει να παραβλέπουμε τους πολιτικούς περιορισμούς εκείνης της περιόδου, καθώς μια πιο ήπια και πιο σταδιακή δημοσιονομική εξυγίανση θα απαιτούσε μεγαλύτερο ποσό εξωτερικής χρηματοδότησης, αλλά ούτε και την ανάγκη για ενίσχυση της εμπιστοσύνης των αγορών με την αντιμετώπιση του ελλείμματος αξιοπιστίας της χώρας, μια πιο ευέλικτη προσέγγιση της δημοσιονομικής πολιτικής θα μπορούσε να είχε μετριάσει την ένταση της κρίσης.

Περνώντας στο σήμερα, οι νέοι δημοσιονομικοί κανόνες της ΕΕ ενθαρρύνουν την άσκηση αντικυκλικών δημοσιονομικών πολιτικών, εξισορροπώντας τη δημοσιονομική υπευθυνότητα με την ικανότητα στήριξης της οικονομικής ανάπτυξης σε περιόδους κρίσης. Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία στην παρούσα συγκυρία, όπου τα επίπεδα του δημόσιου χρέους παραμένουν υψηλά μετά την πανδημία COVID-19. Το νέο πλαίσιο λαμβάνει υπόψη την ετερογένεια των χωρών και παρέχει μεγαλύτερη ευελιξία όσον αφορά τα μεσοπρόθεσμα σχέδια δημοσιονομικής προσαρμογής. Επιπρόσθετα, δίνοντας έμφαση στη διαρθρωτική δημοσιονομική προσαρμογή, το νέο πλαίσιο ενθαρρύνει τις αρχές να διακρίνουν τα δημοσιονομικά μέτρα σε προσωρινά και μόνιμα, προάγοντας έτσι ένα πιο συνετό μακροπρόθεσμο δημοσιονομικό σχεδιασμό. 

Η χρήση του κανόνα δαπανών ως ενιαίου λειτουργικού δείκτη για την παρακολούθηση της συμμόρφωσης με το νέο πλαίσιο συμβάλλει σε ένα πιο διατηρήσιμο δημοσιονομικό περιβάλλον, ενθαρρύνοντας την πειθαρχημένη κατάρτιση προϋπολογισμών και συνεπώς την εκπόνηση πιο αποτελεσματικών σχεδίων δημοσιονομικής προσαρμογής που βασίζονται στις δαπάνες. Οι κανόνες δαπανών μετριάζουν τους δημοσιονομικούς κινδύνους και δημιουργούν δημοσιονομικά αποθέματα ασφαλείας, μέσω του περιορισμού των υπερβολικών δαπανών σε περιόδους ευνοϊκής οικονομικής συγκυρίας. Επίσης, οι κανόνες αυτοί προβλέπουν ευελιξία για τις δημόσιες επενδύσεις, ενώ ενισχύουν την προβλεψιμότητα και την εμπιστοσύνη των αγορών στις ακολουθούμενες δημοσιονομικές στρατηγικές.

Τρίτο δίδαγμα: Εθνική ιδιοκτησία της δημοσιονομικής προσαρμογής. 

Η εμπειρία της κρίσης χρέους της ζώνης του ευρώ κατέδειξε με σαφήνεια ότι η εθνική ιδιοκτησία των προσπαθειών δημοσιονομικής προσαρμογής έχει καίρια σημασία για την επιτυχία και τη βιωσιμότητα των δημοσιονομικών μεταρρυθμίσεων. Η επιτυχής δημοσιονομική προσαρμογή εξαρτάται από την πολιτική συναίνεση και τον αποτελεσματικό κοινωνικό διάλογο. Όταν οι χώρες οικειοποιούνται τις δημοσιονομικές πολιτικές τους, εναρμονίζοντάς τις με τις εγχώριες οικονομικές συνθήκες και την πολιτική πραγματικότητα, ισχυροποιείται η δέσμευσή τους για συνετή δημοσιονομική διαχείριση.

Η εθνική ιδιοκτησία των σχεδίων δημοσιονομικής εξυγίανσης επιτρέπει στις κυβερνήσεις να σχεδιάζουν μέτρα προσαρμοσμένα στις ιδιαιτερότητες και τις ανάγκες της οικονομίας τους και παράλληλα ενισχύει τη στήριξη από πλευράς της κοινωνίας, καθώς οι πολίτες είναι πιθανότερο να υποστηρίξουν τις μεταρρυθμίσεις που προέρχονται από την ίδια τη χώρα παρά εκείνες που επιβάλλονται έξωθεν. 
Εντός της ΕΕ, όπου ισχύουν δημοσιονομικοί κανόνες, η εθνική ιδιοκτησία βοηθά να γεφυρωθεί το χάσμα ανάμεσα στις απαιτήσεις σε επίπεδο ΕΕ και στις εγχώριες προτεραιότητες πολιτικής. Εάν τα κράτη-μέλη υιοθετούν τη δημοσιονομική υπευθυνότητα αυτοβούλως αντί απλώς να συμμορφώνονται με τους κανόνες της ΕΕ, μπορούν να προαγάγουν τη δημοσιονομική πειθαρχία, να βελτιώσουν την αξιοπιστία τους απέναντι στις αγορές και να ενισχύσουν την εμπιστοσύνη στους ευρωπαϊκούς θεσμούς. 

Η προσέγγιση αυτή στηρίζει τη μακροπρόθεσμη δημοσιονομική βιωσιμότητα και την οικονομική σταθερότητα, διασφαλίζοντας ότι οι προσπάθειες δημοσιονομικής προσαρμογής είναι και αποτελεσματικές και πολιτικά εφικτές.

Θέλω όμως να τονίσω ότι η εμπιστοσύνη, ή η αξιοπιστία, δεν είναι κάτι που αποκτάται από τη μια μέρα στην άλλη. Είναι κάτι που κερδίζεται. Το νέο δημοσιονομικό μας πλαίσιο αποτελεί το απαραίτητο όχημα για να το πετύχουμε. Τα υπόλοιπα είναι στο χέρι μας. Εξάλλου, όλα κρίνονται εκ του αποτελέσματος.

Βιωσιμότητα του χρέους: μια πολυδιάστατη προσέγγιση
Η βιωσιμότητα του χρέους ήταν ίσως το πιο άμεσο μέλημά μας στη διάρκεια της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους. Η εκτόξευση του δημόσιου χρέους σε αρκετά κράτη-μέλη της ευρωζώνης οδήγησε σε απώλεια της εμπιστοσύνης των αγορών, σε αύξηση του κόστους δανεισμού και σε φόβους για πτωχεύσεις κρατών. Σε αυτό το πλαίσιο, η ευρωπαϊκή κρίση χρέους προσέφερε πολύτιμα διδάγματα για την αποτελεσματική διαχείριση του δημόσιου χρέους.

Τέταρτο δίδαγμα: Μια ολιστική προσέγγιση της βιωσιμότητας του χρέους. 

Η κρίση ανέδειξε το γεγονός ότι η διαχείριση του δημόσιου χρέους δεν αφορά μόνο τη μεσοπρόθεσμη φερεγγυότητα, αλλά και τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα. Η έννοια της ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους (debt sustainability analysis – DSA), η οποία παραδοσιακά επικεντρωνόταν στη μεσοπρόθεσμη εξέλιξη του αποθέματος του χρέους, διευρύνθηκε ώστε να συμπεριλάβει πιο μακροπρόθεσμες προβλέψεις (λόγω των ευνοϊκών όρων των δανείων του επίσημου τομέα) καθώς και τις ευπάθειες της πορείας του χρέους απέναντι σε ποικίλες δυσμενείς μακροοικονομικές, δημοσιονομικές και χρηματοπιστωτικές διαταραχές. 

Η διευρυμένη ανάλυση ενίσχυσε την άποψη ότι η διασφάλιση ευνοϊκής συμβολής της διαφοράς έμμεσου επιτοκίου-ονομαστικού ρυθμού ανάπτυξης (snowball effect) στη μείωση του χρέους είναι εξίσου σημαντική με την επιδίωξη διαρθρωτικής δημοσιονομικής προσαρμογής. Επιπλέον, οι μεσοπρόθεσμες προβλέψεις των ακαθάριστων χρηματοδοτικών αναγκών είναι επίσης σημαντικές για τον εντοπισμό κινδύνων βιωσιμότητας του χρέους, καθώς αντανακλούν τα χαρακτηριστικά της διάρθρωσης του δημόσιου χρέους. Για παράδειγμα, τα υψηλά επίπεδα βραχυπρόθεσμου χρέους ή τα σχετικώς υψηλά ποσοστά του χρέους κυμαινόμενου επιτοκίου δύνανται να καταστήσουν μια χώρα πιο ευάλωτη σε αιφνίδιες μεταβολές των επιτοκίων και σε αυξημένους κινδύνους ρευστότητας. Οι προβλέψεις αυτές βοηθούν καθοριστικά στον εντοπισμό κινδύνων για τη βιωσιμότητα που, σε αντίθετη περίπτωση, δεν θα είχαν γίνει αντιληπτοί. 

Οι ευρωπαϊκοί θεσμοί (Ευρωπαϊκή Επιτροπή, ESM, ΕΚΤ) καθώς και το ΔΝΤ διαδραμάτισαν κεντρικό ρόλο στην παροχή συνδρομής με βάση τις αναλύσεις βιωσιμότητας του χρέους, διασφαλίζοντας ότι η δημοσιονομική προσαρμογή στοχεύει στη διαρθρωτική δημοσιονομική θέση μιας χώρας (προάγοντας έτσι διαρθρωτικές δημοσιονομικές μεταρρυθμίσεις, ιδίως στο σύστημα συντάξεων και γενικότερα κοινωνικής ασφάλισης), ενώ ταυτόχρονα υποστήριξαν μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση της παραγωγικότητας στις αγορές εργασίας και προϊόντων με σκοπό την άνοδο του ρυθμού μακροχρόνιας δυνητικής ανάπτυξης. 

Έχουμε πλέον συνειδητοποιήσει ότι η βιωσιμότητα του χρέους δεν αφορά αποκλειστικά και μόνο τη μείωση των λόγων του χρέους, αλλά οφείλει επίσης να διασφαλίζει ότι τα επίπεδα του χρέους παραμένουν διαχειρίσιμα κάτω από διαφορετικές οικονομικές συνθήκες. Το νέο ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο αναπτύσσεται γύρω από ένα πλαίσιο επιτήρησης με βάση τους κινδύνους, το οποίο έχει ως επίκεντρο τη βιωσιμότητα του χρέους και προβλέπει διαφοροποιημένη προσέγγιση ανά χώρα, ανάλογα με τις ιδιαίτερες προκλήσεις που αντιμετωπίζει η καθεμιά σε σχέση με το δημόσιο χρέος της. 

Η ενσωμάτωση της στοχαστικής ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους (stochastic debt sustainability analysis) στον καθορισμό των αναγκών διαρθρωτικής δημοσιονομικής προσαρμογής των κρατών-μελών της ΕΕ προσφέρει σημαντικά πλεονεκτήματα διότι λαμβάνει υπόψη την αβεβαιότητα και περιλαμβάνει ευρύ φάσμα πιθανών οικονομικών σεναρίων. Σε αντίθεση με τις παραδοσιακές μεθοδολογίες, η στοχαστική ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους βοηθά τους υπευθύνους χάραξης πολιτικής να αξιολογήσουν πιο ρεαλιστικά την πιθανότητα διαφόρων εξελίξεων του χρέους, να εντοπίσουν εγκαίρως τους κινδύνους και να ασκήσουν προνοητική διαχείριση του χρέους. 

Πέμπτο δίδαγμα: Ευελιξία στην εξυπηρέτηση του χρέους – Μεταρρύθμιση του πλαισίου αναδιάρθρωσης χρέους στη ζώνη του ευρώ. 

Η ευελιξία στην εξυπηρέτηση του χρέους μπορεί να συμβάλει στην ελάττωση των άμεσων δημοσιονομικών πιέσεων και στην πρόληψη πτωχεύσεων. Ο ESM και το ΔΝΤ θέσπισαν μέτρα όπως επιμήκυνση της διάρκειας του χρέους και μείωση των επιτοκίων για χώρες που υπάγονταν σε προγράμματα χρηματοδοτικής στήριξης. Τα μέτρα αυτά παρείχαν πρόσκαιρη ελάφρυνση και συνέβαλαν στην αποκατάσταση της εμπιστοσύνης των αγορών.

Επίσης, το συνολικό πλαίσιο αναδιάρθρωσης χρέους στη ζώνη του ευρώ, όπως διαμορφώθηκε από την εμπειρία της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους, έχει μετεξελιχθεί σημαντικά επιτρέποντας να αντιμετωπίζονται αποτελεσματικότερα οι προκλήσεις που σχετίζονται με το δημόσιο χρέος. Ειδικότερα: 

• Ο ESM, που λειτουργεί ως ένας μόνιμος μηχανισμός επίλυσης κρίσεων, είναι κατά νομοθετική ρύθμιση αρμόδιος για την αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους εάν κριθεί αναγκαίο. 
• Από το 2013 και εξής, όλα τα νέα κρατικά ομόλογα της ζώνης του ευρώ με διάρκεια άνω του 1 έτους πρέπει να περιέχουν ρήτρες συλλογικής δράσης (Collective Action Clauses – CACs). Η χρήση των ρητρών αυτών είναι δομικό στοιχείο του νέου πλαισίου αναδιάρθρωσης του χρέους, και σκοπός τους είναι να διασφαλίζεται ότι η αναδιάρθρωση γίνεται με συντεταγμένο τρόπο, χωρίς να διαταράσσει την απρόσκοπτη λειτουργία των αγορών.
• Ο ESM και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή διαδραματίζουν κεντρικό ρόλο στη διενέργεια αναλύσεων βιωσιμότητας του χρέους πριν από την παροχή χρηματοδοτικής στήριξης. Το πλαίσιο χρησιμεύει ως γνώμονας για τη λήψη αποφάσεων σχετικά με την αναγκαιότητα και την έκταση της τυχόν απαιτούμενης αναδιάρθρωσης του χρέους.
• Η εμπειρία της αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους ανέδειξε τη σημασία της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα (Private Sector Involvement – PSI) σε κρίσεις δημόσιου χρέους. Η περίπτωση της Ελλάδος ανέδειξε τα δυνητικά οφέλη και τις δυνητικές προκλήσεις του PSI, καθώς η συμμετοχή των ιδιωτών πιστωτών βοήθησε στην ελάφρυνση της δανειακής επιβάρυνσης της Ελλάδος, αλλά η διαδικασία προκάλεσε επίσης ανησυχίες για κινδύνους μετάδοσης.
• Η κρίση χρέους στη ζώνη του ευρώ υπογραμμίζει την ανάγκη αναδιάρθρωσης του χρέους με συντεταγμένο και προβλέψιμο τρόπο. Η εμπειρία του παρελθόντος έχει διαμορφώσει αρχές για την ελαχιστοποίηση της μεταβλητότητας των χρηματοπιστωτικών αγορών. Η έγκαιρη παρέμβαση έχει κρίσιμη σημασία, καθώς η αναδιάρθρωση, εφόσον κριθεί αναγκαία, είναι πιθανότερο να επιτύχει εάν πραγματοποιηθεί νωρίς, προτού τα επίπεδα του χρέους ξεφύγουν εκτός ελέγχου, παρά εάν γίνει σταδιακά και σε βάθος χρόνου. 
• Το νομικό και θεσμικό πλαίσιο αναδιάρθρωσης του χρέους έχει ενισχυθεί ούτως ώστε να αποφεύγεται ο ηθικός κίνδυνος, διασφαλίζοντας ότι οι κυβερνήσεις τηρούν τους δημοσιονομικούς κανόνες. Το Δημοσιονομικό Σύμφωνο και το αναθεωρημένο SGP επιβάλλουν αυστηρότερη δημοσιονομική πειθαρχία με σκοπό την πρόληψη υπερβολικής συσσώρευσης χρέους. Το πλαίσιο διασφαλίζει επίσης ότι η αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους αντιμετωπίζεται ως έσχατη λύση, αφού πρώτα έχουν εξαντληθεί όλα τα άλλα μέτρα πολιτικής (όπως δημοσιονομική προσαρμογή, διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, ενίσχυση ρευστότητας).

Συνολικά, χάρη στην εμπειρία μας, η ζώνη του ευρώ είναι καλύτερα προετοιμασμένη να διαχειριστεί μελλοντικές κρίσεις δημόσιου χρέους. Όμως, η ανάγκη για διαρκή επαγρύπνηση, έγκαιρη παρέμβαση και δημοσιονομική σύνεση παραμένει επιτακτική, ούτως ώστε να διασφαλιστεί ότι οι κρίσεις δημόσιου χρέους μπορούν να αποτρέπονται και, αν εκδηλωθούν, να επιλύονται αποτελεσματικά. 

Χρηματοπιστωτική σταθερότητα: πυλώνας οικονομικής ανθεκτικότητας

Η κρίση έφερε επίσης στο προσκήνιο τις ευπάθειες του πλαισίου χρηματοπιστωτικής σταθερότητας στην Ευρώπη. Η ενίσχυση της διασύνδεσης κρατών και τραπεζών δημιούργησε ένα φαύλο κύκλο μετάδοσης, κατά τον οποίο οι τράπεζες που περιήλθαν σε κατάσταση αφερεγγυότητας αποδυνάμωσαν τα κράτη και αντίστροφα. 

Ο τραπεζικός τομέας της ζώνης του ευρώ ήταν ένας από τους αδύναμους κρίκους στη διάρκεια της κρίσης χρέους. Πλήθος παραγόντων ευθύνονταν για την κατάσταση αυτή. Πρώτον, οι τράπεζες της ευρωζώνης κατά κανόνα διακρατούν στα χαρτοφυλάκιά τους σχετικά υψηλά ποσοστά των χρεογράφων που εκδίδουν οι οικείες εθνικές κυβερνήσεις. Επίσης, αντίθετα με ό,τι ισχύει στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο, η ΕΚΤ δεν έχει την εντολή να δρα ως δανειστής έσχατης προσφυγής για τις κυβερνήσεις. 

Σε αρκετές χώρες οι τράπεζες, ιδίως όσες ήταν εκτεθειμένες σε φαινόμενα υπερτίμησης (φούσκες) στην αγορά ακινήτων και σε κρατικά ομόλογα, αντιμετώπισαν διάβρωση της κεφαλαιακής τους βάσης και υψηλά επίπεδα μη εξυπηρετούμενων δανείων (ΜΕΔ). Η κρίση στον τραπεζικό τομέα επιδείνωσε την κρίση δημόσιου χρέους, καθώς οι κυβερνήσεις αναγκάστηκαν να διασώσουν τις τράπεζες που είχαν περιέλθει σε κατάσταση αφερεγγυότητας, με αποτέλεσμα να επιβαρυνθούν περαιτέρω τα δημόσια οικονομικά τους.

Επιπλέον, η κρίση κατέδειξε τη σημασία της εύρυθμης λειτουργίας των υποδομών των χρηματοπιστωτικών αγορών. Οι υποδομές αυτές περιλαμβάνουν τα συστήματα πληρωμών, τα συστήματα διακανονισμού τίτλων και τους κεντρικούς αντισυμβαλλομένους εκκαθάρισης. Οι εύρωστες υποδομές μπορούν να συμβάλλουν στο μετριασμό των συστημικών κινδύνων και στη διασφάλιση της ομαλής λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Έκτο δίδαγμα: Ενίσχυση της επίβλεψης του χρηματοπιστωτικού τομέα. 

Ένα ισχυρό κανονιστικό και εποπτικό πλαίσιο είναι απαραίτητο για την παρακολούθηση και τον περιορισμό των συστημικών κινδύνων. Πριν από την κρίση, το κανονιστικό πλαίσιο του χρηματοπιστωτικού τομέα στην Ευρώπη ήταν κατακερματισμένο και αρμόδιες για την εποπτεία ήταν οι εθνικές αρχές. Αυτή η έλλειψη συντονισμού επέτρεψε την ανεξέλεγκτη αύξηση των χρηματοπιστωτικών ανισορροπιών.

Η ΕΕ αντέδρασε λαμβάνοντας σημαντικά μέτρα για την ενίσχυση του εποπτικού και κανονιστικού πλαισίου του χρηματοπιστωτικού τομέα. Η δημιουργία του Ενιαίου Εποπτικού Μηχανισμού (Single Supervisory Mechanism – SSΜ) και του Ενιαίου Μηχανισμού Εξυγίανσης (Single Resolution Mechanism – SRM) στο πλαίσιο της Τραπεζικής Ένωσης αποσκοπούσε στη μεταφορά των λειτουργιών εποπτείας και εξυγίανσης σε κεντρικό, πανευρωπαϊκό επίπεδο. Με αυτό τον τρόπο διασφαλίζεται ότι οι συστημικές τράπεζες σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ υπόκεινται σε ενιαίους κανόνες και ότι οι τράπεζες που περιέρχονται σε κατάσταση αφερεγγυότητας μπορούν να εξυγιανθούν χωρίς να επιβαρύνονται οι φορολογούμενοι. 

Έβδομο δίδαγμα: Μακροπροληπτικές πολιτικές. 

Η κρίση ανέδειξε επίσης την ανάγκη για ανάπτυξη μακροπροληπτικών πολιτικών που θα περιλαμβάνουν εργαλεία σχεδιασμένα για την αντιμετώπιση των συστημικών κινδύνων. Η ΕΚΤ και οι εθνικές αρχές έχουν υιοθετήσει σειρά μακροπροληπτικών μέτρων, όπως τα κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας, για την ενίσχυση της ανθεκτικότητας του τραπεζικού τομέα, την πρόληψη φαινομένων υπερτίμησης στις αγορές χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων και της υπερβολικής μόχλευσης, καθώς και τον περιορισμό της προκυκλικότητας.

Όγδοο δίδαγμα: Πλαίσια ανακεφαλαιοποίησης και εξυγίανσης των τραπεζών. 

Ένα επίσης βασικό δίδαγμα της κρίσης είναι η ανάγκη να διασφαλιστεί ότι οι τράπεζες διαθέτουν υψηλή κεφαλαιακή επάρκεια και ότι υπάρχουν μηχανισμοί εξυγίανσης τραπεζών που περιέρχονται σε κατάσταση αφερεγγυότητας χωρίς να τίθεται σε κίνδυνο η χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Η δημιουργία της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών (European Banking Authority – ΕΒΑ) και του Ενιαίου Συμβουλίου Εξυγίανσης (Single Resolution Board – SRB) συνέβαλε στην αντιμετώπιση αυτού του ζητήματος. Οι εν λόγω θεσμοί βελτίωσαν το κανονιστικό πλαίσιο και εξασφάλισαν ότι οι τράπεζες διατηρούν επαρκή κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας για την απορρόφηση διαταραχών. Επιπλέον, η λήψη μέτρων για την αποτελεσματική διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου ήταν ουσιώδης για τη βελτίωση της ποιότητας του δανειακού χαρτοφυλακίου. 

Ένατο δίδαγμα: Αποδυνάμωση του φαύλου κύκλου κράτους-τραπεζών. 

Η αποδυνάμωση του φαύλου κύκλου μεταξύ κράτους και τραπεζών έχει ζωτική σημασία για την πρόληψη μελλοντικών κρίσεων. Η ευρωπαϊκή κρίση χρέους κατέδειξε ότι οι αδύναμες τράπεζες μπορούν να επιδεινώσουν τα προβλήματα δημόσιου χρέους και αντίστροφα. Η θέσπιση μηχανισμών εξυγίανσης των τραπεζών στο πλαίσιο της Οδηγίας για την ανάκαμψη και την εξυγίανση των τραπεζών (Bank Recovery and Resolution Directive – BRRD) διασφαλίζει ότι, σε περίπτωση πτώχευσης μιας τράπεζας, τις ζημίες επωμίζονται οι μέτοχοι και οι πιστωτές και όχι οι φορολογούμενοι. Η εξέλιξη αυτή συνέβαλε στην αποδυνάμωση του φαύλου κύκλου μεταξύ τραπεζών και κρατών, αποσυνδέοντας τους κινδύνους μεταξύ των δύο τομέων και ενισχύοντας την ανθεκτικότητά τους σε οικονομικές διαταραχές.

 Αλληλεπιδράσεις μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής: η συμπληρωματικότητα των πολιτικών είναι ζωτικής σημασίας  

Η αλληλεπίδραση μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής έχει καίρια σημασία για να κατανοήσουμε πώς μπορεί η Ευρώπη να αντιμετωπίσει μελλοντικές προκλήσεις που σχετίζονται με το χρέος. Η εναρμόνιση δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής έχει ζωτική σημασία για τη διαμόρφωση βιώσιμης πορείας οικονομικής ανάκαμψης, ενώ παράλληλα ρυθμίζει την ευαίσθητη ισορροπία μεταξύ ανάπτυξης, πληθωρισμού και βιωσιμότητας των δημόσιων οικονομικών.

Ανεξάρτητα από τις βραχυπρόθεσμες δημοσιονομικές προοπτικές, τα σημερινά υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους περιπλέκουν το έργο της νομισματικής πολιτικής, περιορίζουν τα περιθώρια ελιγμών και επιτείνουν τα διλήμματα που αντιμετωπίζουν οι κεντρικές τράπεζες. Η εμπειρία από τις πρόσφατες κρίσεις στη ζώνη του ευρώ ανέδειξε την ανάγκη για ευθυγράμμιση των στόχων της νομισματικής και της δημοσιονομικής πολιτικής, τονίζοντας τα οφέλη της συμπληρωματικότητας μεταξύ των δύο πολιτικών. Εάν η δυναμική του χρέους δεν τεθεί υπό τον έλεγχο του δημοσιονομικού πλαισίου ή αν οι δημοσιονομικές πολιτικές δεν είναι αντικυκλικές, θα μπορούσαν να προκύψουν κίνδυνοι επικράτησης της δημοσιονομικής επί της νομισματικής πολιτικής (fiscal dominance). 

Δέκατο δίδαγμα: Αποτελεσματική συμπληρωματικότητα μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. 

Στο σημερινό περιβάλλον πολλαπλών κρίσεων, η συμπληρωματικότητα μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής έχει ζωτική σημασία για την επίτευξη δύο αλληλένδετων στόχων στο ευρωπαϊκό πλαίσιο: της βιωσιμότητας των δημόσιων οικονομικών και της σταθερότητας των τιμών. Η ΕΚΤ έχει υπογραμμίσει εδώ και καιρό τη σημασία της συμπληρωματικότητας μεταξύ των δύο αυτών τομέων πολιτικής, ιδίως σε περιόδους οικονομικής αναταραχής. Επιπλέον, σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, το όφελος από την αρνητική διαφορά έμμεσου επιτοκίου-ονομαστικού ρυθμού ανάπτυξης αναμένεται να εξασθενήσει σταδιακά, αναδεικνύοντας τους κινδύνους που προκύπτουν από το συνδυασμό χαμηλού ρυθμού ανάπτυξης με την επίδραση των σχετικά υψηλότερων επιπέδων των επιτοκίων (σε σύγκριση με την περίοδο πριν από την πανδημία) στη μελλοντική δυναμική του χρέους. 

Η νομισματική πολιτική, καθοδηγούμενη από την εντολή της ΕΚΤ να διατηρεί τη σταθερότητα των τιμών, λειτουργεί αποτελεσματικότερα όταν συμπληρώνεται από υγιείς δημοσιονομικές πολιτικές που διασφαλίζουν ότι τα επίπεδα του δημόσιου χρέους παραμένουν διατηρήσιμα σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Αυτή η αλληλεπίδραση είναι ιδιαίτερα σημαντική στη ζώνη του ευρώ, όπου η δημοσιονομική πολιτική παραμένει στην αρμοδιότητα των εθνικών κυβερνήσεων, ενώ η νομισματική πολιτική ασκείται σε κεντρικό επίπεδο μέσω του Ευρωσυστήματος. Ως εκ τούτου, σε βραχυμεσοπρόθεσμο ορίζοντα, η ανάπτυξη πλαισίου για την παρακολούθηση και την καθοδήγηση της συνολικής δημοσιονομικής κατεύθυνσης της ζώνης του ευρώ, μεταξύ άλλων μέσω ενός μόνιμου κεντρικού δημοσιονομικού μηχανισμού επαρκούς μεγέθους, είναι σημαντική για την αύξηση της αποτελεσματικότητας της νομισματικής πολιτικής. 

Τυχόν μη ευθυγράμμιση των δημοσιονομικών πολιτικών με τις προσπάθειες της ΕΚΤ θα μπορούσε να οδηγήσει σε πληθωριστικές πιέσεις και να υπονομεύσει την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής, καθώς ο υπέρμετρος κρατικός δανεισμός ενέχει κινδύνους υπερθέρμανσης της οικονομίας ή αύξησης των πληθωριστικών προσδοκιών. Συνεπώς, η δημοσιονομική πολιτική πρέπει να είναι πειθαρχημένη και προσανατολισμένη προς το μέλλον και να επικεντρώνεται στη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα, προκειμένου να στηριχθεί η προσπάθεια της νομισματικής πολιτικής για διατήρηση της σταθερότητας των τιμών.

Η ευρωπαϊκή κρίση χρέους αποτέλεσε μήνυμα αφύπνισης για τους φορείς χάραξης πολιτικής, τις επιχειρήσεις και τους πολίτες σε ολόκληρη την Ευρώπη. Έφερε στην επιφάνεια βαθιά ριζωμένες αδυναμίες στα δημοσιονομικά, χρηματοπιστωτικά και τραπεζικά μας πλαίσια, αλλά και έδωσε το έναυσμα για ένα κύμα μεταρρυθμίσεων που έχουν καταστήσει τη ζώνη του ευρώ πιο ανθεκτική. Περαιτέρω μεταρρυθμίσεις με στόχο την ενίσχυση της ΟΝΕ, όπως μια βαθύτερη δημοσιονομική ένωση, μια ολοκληρωμένη τραπεζική ένωση και μια εύρυθμη ένωση κεφαλαιαγορών, μπορούν να συμβάλουν στην πρόληψη μελλοντικών κρίσεων και να ισχυροποιήσουν ακόμη περισσότερο τη ζώνη του ευρώ.

Η Ευρώπη βρίσκεται σήμερα σε σταυροδρόμι, αντιμέτωπη με αυξημένα επίπεδα χρέους λόγω των αλλεπάλληλων πρόσφατων κρίσεων, όπως η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, η κρίση δημόσιου χρέους της περιόδου 2010-13, η πανδημία, αλλά και η ενεργειακή κρίση που προκάλεσε ο πόλεμος στην Ουκρανία. Η αντιμετώπιση των ζητημάτων βιωσιμότητας του χρέους είναι ακόμη πιο περίπλοκη στην Ευρώπη, η οποία χαρακτηρίζεται από ιδιαίτερες προκλήσεις, όπως η πολύπλοκη διάρθρωση της οικονομίας της ζώνης του ευρώ και η έλλειψη αποτελεσματικού δημοσιονομικού συντονισμού, αλλά και η ανάγκη για εξισορρόπηση της εθνικής κυριαρχίας με τη συλλογική ευθύνη. 

Πώς μπορούμε να διασφαλίσουμε ότι οι σημερινές αποφάσεις δεν θα είναι άδικες για τις μελλοντικές γενιές; Πώς μπορούμε να διαχειριστούμε τα επίπεδα χρέους χωρίς να στραγγαλίσουμε την ανάπτυξη; Πώς μπορεί η Ευρώπη να δημιουργήσει ένα πλαίσιο κοινής ευημερίας και ταυτόχρονα να διατηρήσει τη δημοσιονομική πειθαρχία;

Στη διάρκεια των σημερινών συζητήσεων θα προσπαθήσουμε να εξετάσουμε αυτά τα ζητήματα τόσο από ιστορική σκοπιά όσο και στραμμένοι στο μέλλον, με έμφαση στα διδάγματα που μπορούμε να αντλήσουμε από την ιστορία ώστε να διαχειριστούμε τις προκλήσεις ενός αβέβαιου μέλλοντος. Σκοπός δεν είναι μόνο να κατανοήσουμε πώς φθάσαμε ως εδώ, αλλά και να συνεισφέρουμε στον ευρύτερο διάλογο για τη χάραξη μιας υπεύθυνης πορείας προς το μέλλον. 

Οι προκλήσεις που αντιμετωπίζουμε σήμερα – από τα υψηλά επίπεδα χρέους έως την κλιματική κρίση, τους γεωπολιτικούς κινδύνους λόγω των πολεμικών συγκρούσεων, το γεωοικονομικό κατακερματισμό, τις δημογραφικές αλλαγές, τη χαμηλή παραγωγικότητα και τις τάσεις αντιστροφής της παγκοσμιοποίησης – απαιτούν συνεχή εγρήγορση και προσαρμοστικότητα. Σε περίπτωση που τα επίπεδα χρέους οδηγήσουν σε αυξανόμενες ευπάθειες, η ανάγκη για καινοτόμες και βιώσιμες δημοσιονομικές λύσεις θα είναι πιο επιτακτική από ποτέ.

Οι αποφάσεις που λαμβάνουμε σήμερα θα καθορίσουν όχι μόνο τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα της Ευρώπης, αλλά και την ευημερία των μελλοντικών γενεών. Η επίτευξη της σωστής ισορροπίας ανάμεσα στην προώθηση της ανάπτυξης, τη διασφάλιση της δημοσιονομικής βιωσιμότητας και την προστασία των μακροπρόθεσμων συμφερόντων των κοινωνιών μας δεν είναι εύκολο έργο, είναι ωστόσο ένα ζήτημα συλλογικής ευθύνης».