To «θαύμα» με τα ομόλογα: Πώς «νικούν» τα ιταλικά, ισπανικά και γαλλικά

Μια εξέλιξη αδιανόητη μέχρι πρόσφατα καταγράφεται στην αγορά ομολόγων: Οι ελληνικοί τίτλοι 5ετούς διάρκειας «νικούν» τα αντίστοιχα ομόλογα της Ιταλίας, της Ισπανίας, αλλά και της Γαλλίας. Στελέχη που εμπλέκονται στη διαχείριση του χρέους υπογραμμίζουν ότι έχουν διαμορφωθεί ευνοϊκές συνθήκες για ακόμη καλύτερη πορεία των ελληνικών τίτλων το 2025.

Έχοντας κατακτήσει την επενδυτική βαθμίδα από το φθινόπωρο του 2023 και με το «εφόδιο» των εξαιρετικών δημοσιονομικών επιδόσεων της χώρας και του ευνοϊκού προφίλ του χρέους, τα ελληνικά ομόλογα ξεπέρασαν πρώτα τα ιταλικά, εμφανίζοντας χαμηλότερες αποδόσεις. Μετά το αποτέλεσμα των ευρωεκλογών στη Γαλλία, που προκάλεσε σοβαρές ανησυχίες για τις προοπτικές της οικονομίας, τα ελληνικά 5ετή ομόλογα «νίκησαν» και τα γαλλικά. Σε συμβολικό επίπεδο αυτή η εξέλιξη ήταν μια μεγάλη ανατροπή: η χώρα που πρωταγωνίστησε αρνητικά στη διάρκεια της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους και υποχρεώθηκε να «κουρέψει» τα ομόλογά της, εμφάνισε καλύτερο προφίλ στους τίτλους 5ετούς διάρκειας από τη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της ευρωζώνης.

Φαίνεται, όμως, ότι αυτό δεν ήταν μια αναλαμπή. Λίγο πριν κλείσει το 2024, τα στοιχεία του Οργανισμού Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους δείχνουν ότι το ελληνικό πενταετές ομόλογο είχε χαμηλότερη απόδοση κατά 39 μονάδες βάσης έναντι του ιταλικού, κατά 9 μ.β. έναντι του ισπανικού και κατά 8 μ.β. έναντι του αντίστοιχου γαλλικού τίτλου. Ακόμη και το spread με γερμανικό ομόλογο έχει μειωθεί στις 41 μ.β.

Ακόμη πιο εντυπωσιακό, ίσως, είναι ότι ακόμη και στην πιο «δύσκολη» διάρκεια της 10ετίας, που θεωρείται ότι κρύβει κινδύνους για την Ελλάδα επειδή από το 2033 λήγουν οι ευνοϊκές ρυθμίσεις για τα χρέος μας προς τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας, τα ελληνικά ομόλογα θεωρούνται πλέον από την αγορά ότι έχουν σχεδόν το ίδιο προφίλ κινδύνου με τα γαλλικά. Η απόδοση των ελληνικών τίτλων είναι μόλις 9 μ.β. μεγαλύτερη από την αντίστοιχη των γαλλικών.

Ένα στοιχείο που δείχνει πολύ καθαρά πόσο έχουν αλλάξει οι αντιλήψεις των επενδυτών για τα ομόλογα και, κατ’ επέκταση, για την ελληνική οικονομία είναι ότι την Τρίτη, όταν οι ευρωπαϊκές αγορές αναστατώθηκαν από τις πυρηνικές απειλές της Ρωσίας, τα ελληνικά «χαρτιά» δεν επηρεάσθηκαν από τη φυγή κεφαλαίων προς ασφαλείς τοποθετήσεις, όπως συνέβαινε στο παρελθόν. Αντίθετα, η απόδοσή τους στη δευτερογενή αγορά μειώθηκε.

Πολλοί επενδυτές, λίγα ομόλογα = Μείωση αποδόσεων

Το 2025, τα ελληνικά ομόλογα φαίνεται ότι θα συνεχίσουν να… λάμπουν στην αγορά, καθώς η περαιτέρω μείωση των αποδόσεών τους ευνοείται από τη σχέση προσφοράς και ζήτησης: από τη μια, η βάση των σοβαρών επενδυτών που τοποθετούνται στα ελληνικά ομόλογα αναμένεται να διευρυνθεί κι άλλο, από την άλλη ο ΟΔΔΗΧ θα έχει να καλύψει τον επόμενο χρόνο σημαντικά μειωμένες ανάγκες δανεισμού, άρα η προσφορά νέων τίτλων στην αγορά θα είναι συγκρατημένη.

Ειδικότερα, όπως εξήγησε ο γενικός διευθυντής του ΟΔΔΗΧ, Δημήτρης Τσάκωνας (μιλώντας στο econostream):

1. Χάρη στην καλή πορεία των δημοσίων οικονομικών, οι δανειακές ανάγκες του Δημοσίου που θα κληθεί να καλύψει ο ΟΔΔΗΧ θα είναι αισθητά μειωμένες, από τα 10 δισ. φέτος στα 8 δισ. ευρώ. Ουσιαστικά, το σοβαρότερο πρόβλημα που αντιμετωπίζει σήμερα ο ΟΔΔΗΧ δεν είναι πώς θα αντλήσει κεφάλαια από την αγορά ομολόγων, αλλά ότι δεν χρειάζεται αρκετά κεφάλαια, ώστε να προχωρήσει σε νέες εκδόσεις και να υποστηρίξει τη ρευστότητα στη δευτερογενή αγορά. Είναι χαρακτηριστικό ότι μέσα στο 2025 θα γίνουν μόνο μία έως δύο κοινοπρακτικές εκδόσεις ομολόγων, όπως ανέφερε ο κ. Τσάκωνας.
2. Η επίδραση της επανόδου της χώρας στην επενδυτική βαθμίδα εξέπληξε ευχάριστα ακόμη και τα στελέχη του ΟΔΔΗΧ -ο κ. Τσάκωνας τη χαρακτηρίζει εκπληκτική. Η επενδυτική βάση για τα ελληνικά ομόλογα διευρύνθηκε κατά 30% και αυτό προκάλεσε τη μεγάλη πτώση του spread κατά 80 μ.β. έναντι του επιτοκίου swap του ευρώ στην έκδοση 10ετών που έγινε πριν αναβάθμιση και στην έκδοση που ακολούθησε την αναβάθμιση. Όταν αποδώσει στην Ελλάδα και η Moody’s την επενδυτική βαθμίδα, κάτι που, σύμφωνα με εκτιμήσεις αναλυτών, αναμένεται να γίνει στην επόμενη αξιολόγηση του Μαρτίου 2025, εκτιμάται ότι υπάρχουν και άλλα περιθώρια διεύρυνσης της επενδυτικής βάσης και μείωσης του spread. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς του κ. Τσάκωνα, κεφάλαια σοβαρών funds της τάξεως των 3 – 5 δισ. θα προστεθούν στην επενδυτική βάση των ελληνικών ομολόγων.

Το ατού των «κλειδωμένων» τόκων

Ένας παράγοντας που ενισχύει την αξιοπιστία του Ελληνικού Δημοσίου έναντι των επενδυτών και αυξάνει την ελκυστικότητα των ομολόγων είναι ότι πλέον η εξυπηρέτηση των τόκων του ελληνικού χρέους δεν επηρεάζεται από τις συνθήκες στις αγορές.

Όπως εξηγούν αρμόδιες πηγές, με το swap των ομολόγων του PSI οι δαπάνες τόκων θα μείνουν «παγωμένες» για πολλά χρόνια στο επίπεδο των 5 δισ. ευρώ ετησίως. Εφόσον η κυβέρνηση καταφέρνει να καλύπτει αυτές τις δαπάνες με το πρωτογενές πλεόνασμα, θα παραμείνει λυμένη η εξίσωση της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους. Άλλες χώρες της ευρωζώνης, με πρώτη την Ιταλία, δεν έχουν αυτό το «προνόμιο» των «παγωμένων» δαπανών για τόκους και αυτός είναι ένας παράγοντας που οδηγεί τις αγορές να αντιμετωπίζουν τα ομόλογά τους με μεγαλύτερη επιφυλακτικότητα, σε σχέση με τα ελληνικά.

Πρόβλημα η χαμηλή ρευστότητα της αγοράς

Πάντως, το μεγάλο δομικό πρόβλημα της ελληνικής αγοράς ομολόγων είναι και θα παραμείνει για αρκετά χρόνια η πολύ περιορισμένη ρευστότητα. Όπως εξήγησε ο κ. Τσάκωνας, για να έχουμε μια αποτελεσματική και λειτουργική δευτερογενή αγορά ομολόγων θα πρέπει το διαπραγματεύσιμο χρέος να αυξηθεί και πάλι στα επίπεδα όπου βρισκόταν πριν από το PSI, δηλαδή στα 260 δισ. ευρώ, ενώ σήμερα είναι μόλις 95 δισ., εκ των οποίων μόνο τα 20 – 25 δισ. βρίσκονται σε ελεύθερη κυκλοφορία (free float). Μέχρι να φθάσουμε στο επιθυμητό σημείο των 260 δισ. θα χρειασθεί μία δεκαετία, ίσως και δύο, όπως εκτιμά ο κ. Τσάκωνας.

Για να επιταχυνθεί η διαδικασία της μετάβασης του χρέους από τον επίσημο τομέα σε ιδιώτες, ο ΟΔΔΗΧ έχει σχεδιάσει επαναγορές χρέους από τα ακριβά διμερή δάνεια του πρώτου μνημονίου, αξιοποιώντας το «μαξιλάρι» των 15,7 δισ. ευρώ που έχει η χώρα από την εποχή της εξόδου από το τρίτο μνημόνιο. Φέτος προβλέπεται πρόωρη αποπληρωμή δανείων 8 δισ. ευρώ, στο τέλος του 2025 άλλων 5 δισ. ευρώ και το «μαξιλάρι» θα εξαντληθεί το 2026 με μία ακόμη πρόωρη αποπληρωμή.