Crash test στις μετοχές των διυλιστηρίων: Μπροστά η ΜΟΗ, υστερούν τα ΕΛΠΕ

Εκ πρώτης όψεως, πρόκειται για ένα μεγάλο χρηματιστηριακό παράδοξο. Η Helleniq Energy (ΕΛΠΕ) έχει κυρίαρχη θέση στην εγχώρια αγορά καυσίμων με τρία διυλιστήρια στον ελληνικό χώρο, ενώ η Motor Oil (ΜΟΗ) λειτουργεί μόνο ένα διυλιστήριο και έχει πολύ μικρότερο μερίδιο αγοράς. Όμως, το ΧΑ «βλέπει» τη Motor Oil να έχει αρκετά μεγαλύτερη αξία, ενώ τα τελευταία τρία χρόνια όσοι τοποθέτησαν κεφάλαια στη Motor Oil απέσπασαν τριπλάσια απόδοση από όσους προτίμησαν τα ΕΛΠΕ.

Σε όρους κεφαλαιοποίησης, η ΜΟΗ έχει βγει αρκετά μπροστά από τα ΕΛΠΕ, με τη διαφορά να πλησιάζει το 20%: Με βάση το κλείσιμο της Παρασκευής, η χρηματιστηριακή αξία της ΜΟΗ διαμορφώθηκε σε 2,738 δισ., ενώ των ΕΛΠΕ στα 2,316 δισ. ευρώ. Όπως φαίνεται στο γράφημα, που απεικονίζει την πορεία των δύο μετοχών την τελευταία τριετία, μετά το πρώτο εξάμηνο του 2022 -της χρονιάς των μεγάλων ρεκόρ για τους ομίλους καυσίμων στην Ελλάδα και διεθνώς- η μετοχή της ΜΟΗ (γαλάζια γραμμή) άρχισε να ανοίγει την ψαλίδα από τα ΕΛΠΕ, ενώ έως τότε οι δύο τίτλοι συμπορεύονταν.

ΜΟΗ - ΕΛΠΕ: Η πορεία των μετοχών την τελευταία τριετία

Κάνοντας «ταμείο» από αυτές τις κινήσεις, οι μέτοχοι των δύο ομίλων διαπιστώνουν ότι σε βάθος τριετίας η απόδοση της ΜΟΗ είναι 110% και των ΕΛΠΕ μόλις 36%. Σε βάθος 12μήνου, αντίστοιχα, η απόδοση είναι 23,6% και 5,1%, ενώ από την αρχή του έτους οι δύο μετοχές έχουν αποδώσει 13,29% και -0,13%. Τον τελευταίο μήνα οι αποδόσεις έχουν ισορροπήσει, με 9,87% για τη ΜΟΗ και 9,38% για τα ΕΛΠΕ.

Το 2022 ήταν ένα εξαιρετικό έτος για τους ομίλους καυσίμων διεθνώς, καθώς η άνοδος των τιμών του πετρελαίου που είχε αρχίσει λόγω της εξόδου από την πανδημία από το 2021 κορυφώθηκε το επόμενο έτος, λόγω της ρωσικής εισβολής στην Ουκρανία, με την τιμή του μπρεντ να «χτυπάει ταβάνι» στις αρχές Μαΐου 2022, στα 122 δολ. το βαρέλι και να διαμορφώνεται στα 100,9 δολ. το βαρέλι σε μέσα επίπεδα για όλη τη χρονιά.

Σε αυτό το περιβάλλον, και οι δύο εγχώριοι όμιλοι της διύλισης και εμπορίας καυσίμων παρουσίασαν οικονομικά αποτελέσματα που ξεπέρασαν κάθε προηγούμενο, ενώ ένα μέρος των κερδών τους πήγε στο δημόσιο ταμείο με τον γνωστό, έκτακτο φόρο. Όπως σημειώνει η Επιτροπή Ανταγωνισμού στην αρχική ανάλυση που έκανες για τον κλάδο των καυσίμων και τη συμπεριφορά του το 2022 (προσεχώς αναμένεται Κανονιστική Παρέμβαση για τον κλάδο), «ως προς τις συνθήκες ανταγωνισμού προκαταρκτικώς παρατηρούνται, μεταξύ άλλων: σημαντική αύξηση του κύκλου εργασιών και δεικτών κερδοφορίας των επιχειρήσεων διύλισης και χονδρικής εμπορίας και εκ πρώτης όψεως ιδιαίτερα αυξημένο περιθώριο κέρδους των εταιριών διύλισης το 2022 (σχεδόν διπλασιάζεται σε σχέση με το 2021)».

Ωστόσο, φαίνεται ότι οι ιδιαίτερες συνθήκες του 2022 ευνόησαν περισσότερο τη Motor Oil, παρά τα ΕΛΠΕ, και αυτό άρχισε από νωρίς (τέλη πρώτου εξαμήνου 2022) να προεξοφλείται από την αγορά, με αποτέλεσμα το «άνοιγμα ψαλίδας» ανάμεσα στις δύο μετοχές που προαναφέρθηκε. Αυτό οφείλεται σε πολύ μεγάλο βαθμό στις διαφορές του επιχειρηματικού μοντέλου των δύο ομίλων, που επέτρεψαν στη Motor Oil να αξιοποιήσει πολύ καλύτερα την τεράστια άνοδο των διεθνών, αλλά και στις διαφορές αποτελεσματικότητας που έχουν οι δύο όμιλοι.

Η Motor Oil μπορεί να διατηρεί μόνο ένα διυλιστήριο, έναντι των τριών που διαθέτουν τα ΕΛΠΕ, όμως η μονάδα της στην Κόρινθο πιο σύγχρονη, με υψηλότερο βαθμό πολυπλοκότητας, κάτι που επιτρέπει να λειτουργεί με μεγαλύτερα περιθώρια κέρδους και παρέχει ευελιξία στη κατεργασία διαφορετικών ποιοτήτων αργού πετρελαίου.

Δείκτες Πολυπλοκότητας Διυλιστηρίων*

Το σπουδαιότερο, όμως, στις ακραίες συνθήκες του 2022 ήταν ότι το επιχειρηματικό μοντέλο της Motor Oil είναι καθαρά εξαγωγικό, όσον αφορά τη διύλιση. Σχεδόν το 80% της παραγωγής πήρε το δρόμο της εξαγωγής το 2022, με τις περισσότερες εξαγωγές να κατευθύνονται εκτός Ευρωπαϊκής Ένωσης. Αυτές οι εξαγωγές επέτρεψαν στη Motor Oil να διευρύνει πολύ περισσότερο την κερδοφορία της από τα ΕΛΠΕ, που κατά κύριο λόγο έχουν πωλήσεις στην εσωτερική αγορά.

Τα οικονομικά στοιχεία της χρήσης 2022, όπως και του trailing 12μήνου (Σεπ. 2022 - Σεπ. 2023) πιστοποιούν αυτές τις διαφορές απόδοσης των δύο ομίλων.

Όπως φαίνεται, τα έσοδα της Motor Oil ήταν περίπου 15% υψηλότερα από τα αντίστοιχα των ΕΛΠΕ, ενώ στο trailing 12μηνο φαίνεται μια εξομάλυνση, με τη διαφορά να περιορίζεται αισθητά. Στην καθαρή κερδοφορία, η διαφορά μεταξύ των δύο ομίλων δεν είναι μεγάλη (περίπου 9% υπέρ της Motor Oil), αλλά φαίνεται ότι η Motor Oil πηγαίνει πολύ καλύτερα στο διάστημα Σεπ. 22' - Σεπ. '23, με καθαρά κέρδη 3,7 φορές μεγαλύτερα.

Ωστόσο, αυτό που κάνει τη διαφορά για τους μετόχους και επηρεάζει περισσότερο την αποτίμηση των μετοχών των δύο ομίλων είναι οι ελεύθερες ταμειακές ροές. Δηλαδή, τα μετρητά που μένουν στις εταιρείες για να μπορούν, μεταξύ άλλων, να ανταμείβουν και τους μετόχους τους. Για τις μετοχές των καθετοποιημένων ομίλων καυσίμων, που γενικά παρουσιάζουν μεγάλη σταθερότητα, τα μερίσματα και οι επαναγορές μετοχών, δηλαδή τα προγράμματα ανταμοιβής των μετόχων, έχουν τη μεγαλύτερη αξία και επηρεάζουν καταλυτικά την αξιολόγηση των τίτλων από το επενδυτικό κοινό.

Φαίνεται, λοιπόν, ότι στις ελεύθερες ταμειακές ροές η Motor Oil είναι... χιλιόμετρα μπροστά από τα ΕΛΠΕ: με βάση τα μεγέθη της χρήσης 2022, το Free Cash Flow ήταν πάνω από 871 εκατ. ευρώ, δηλαδή σχεδόν 8 φορές μεγαλύτερο από των ΕΛΠΕ. Για την περίοδο Σεπ. '22 - Σεπ. '23, η απόσταση έχει μικρύνει, όμως και πάλι η Motor Oil έχει σχεδόν τριπλάσιες ελεύθερες ταμειακές ροές. Για τη χρήση του 2022, το μέρισμα που μοίρασε συνολικά η ΜΟΗ έφθασε τα 221,5 εκατ. ευρώ, ενώ από τα ΕΛΠΕ διανεμήθηκαν 152,8.

Πάντως, η μετοχή των ΕΛΠΕ έχει περάσει στο «ραντάρ» πολλών αναλυτών το τελευταίο διάστημα, καθώς έχει επισημοποιηθεί (αναφέρθηκε και από τον Κωστή Χατζηδάκη στο υπουργικό συμβούλιο, την περασμένη εβδομάδα) η πρόθεση του Δημοσίου (ΤΑΙΠΕΔ) να προχωρήσει σε ένα placement μετοχών, από κοινού με τον Όμιλο Λάτση, μέσω του οποίου θα αυξηθεί σημαντικά η ελεύθερη διασπορά μετοχών και θα ενισχυθεί η παρουσία ξένων θεσμικών επενδυτών. Πολλοί περιμένουν ότι θα μπορούσε αυτή η συναλλαγή, που θεωρητικά δεν είναι ευνοϊκή για μια μετοχή βραχυπρόθεσμα (stock overhang), να επιδράσει ευεργετικά στη μετοχή των ΕΛΠΕ, περίπου όπως συνέβη πρόσφατα με την Εθνική με το placement από το ΤΧΣ.