Cairo Vs Phoenix Mezz: Το crash test δύο ριψοκίνδυνων επενδυτικών στοιχημάτων

Η πορεία της αγοράς ακινήτων τα επόμενα χρόνια και η αποτελεσματικότητα των εταιρειών διαχείρισης απαιτήσεων (servicers) στις ανακτήσεις δανείων είναι τα δυο κρίσιμα σημεία που θα καθορίσουν αν Cairo Mezz και Phoenix Vega Mezz θα αφήσουν λεφτά στους μετόχους τους ή θα διολισθήσουν προς το... μηδέν.

Πρόκειται για δυο ειδικού τύπου επενδυτικά σχήματα, υψηλού κινδύνου, που τα περιουσιακά τους στοιχεία αποτελούνται από ομολογίες ενδιάμεσης εξασφάλισης (mezzanine notes) και ομολογίες χαμηλής εξασφάλισης (junior notes). Πρόκειται για τις υψηλότερου κινδύνου ομολογίες που έχουν εκδοθεί στο πλαίσιο των τιτλοποιήσεων μη εξυπηρετούμενων δανείων και βρίσκονται κάτω από τις υψηλής εξασφάλισης ομολογίες (senior notes). 

Για να μπορέσουν Cairo Mezz και Phoenix Vega Mezz να έχουν έσοδα και να μοιράσουν μερίσματα στους μετόχους τους θα πρέπει οι servicers doValue Greece και Intrum Hellas, αντίστοιχα, να πετύχουν σημαντικές ανακτήσεις από τις τιτλοποιήσεις που διαχειρίζονται. «Κλειδί» για την πορεία τους αποτελούν οι ομολογίες ενδιάμεσης εξασφάλισης, τα mezzanine, και αν οι servicers θα καταφέρουν να πληρώσουν τους τόκους τους και τμήμα ή και το σύνολο του κεφαλαίου τους μέσω των ανακτήσεων και των αναδιαρθρώσεων που θα υλοποιήσουν.

Σημειώνεται ότι ήδη η Phoenix Vega Mezz είχε έσοδα (πληρώθηκαν κουπόνια των mezzanine) ενώ το Cairo Mezz είχε μηδενικά έσοδα καθώς η δομή του προβλέπει πρώτα την πλήρη αποπληρωμή, τόκων και κεφαλαίου, των senior και κατόπιν παίρνουν σειρά τα mezzanine.

Η αξία των δυο εταιριών προσδιορίζεται από δυο στοιχεία: α) την πορεία των ανακτήσεων, δηλαδή την πρόοδο των business plan, την ποιότητα των εγγυήσεων με τα οποία συνδέονται τα δάνεια και β) την αποτίμηση των ομολόγων που έχουν στην κατοχή τους. Η καλή εκτέλεση του business plan (ή πολύ περισσότερο η προς τα πάνω αναθεώρησή του), η επιτάχυνση της ανάκαμψης της αγοράς ακινήτων και της οικονομίας, η βελτίωση της πιστοπλητπικής αξιολόγησης της χώρας μπορεί να οδηγήσουν σε σημαντική αύξηση της αποτίμησης των ομολόγων που έχουν οι δυο εταιρίες στο χαρτοφυλάκιό τους.

Εξαιρετικά κρίσιμο στοιχείο είναι επίσης η δομή του προγράμματος κλιμακωτών αποπληρωμών, το αποκαλούμενο Waterfall, που προβλέπει το business plan: δηλαδή με ποια σειρά και προτεραιότητα θα πληρωθούν από τα έσοδα των ανακτήσεων οι δικαιούχοι. Πριν τους κατόχους των ομολόγων πρέπει να πληρωθούν οι αμοιβές των servicers, οι προμήθειες του Σχεδίου Ηρακλής, διάφορα έξοδα κ.α.

Το σημαντικό για τους μετόχους τόσο της Cairo Mezz όσο και της Phoenix Vega Mezz είναι πότε θα πληρωθούν τα κουπόνια των mezzanine. 

«Κλειδί» τα mezzanine, option υπεραπόδοσης τα junior

Τα χαμηλής εξασφάλισης (junior notes) ομόλογα έχουν εξαιρετικά χαμηλές πιθανότητες να αφήσουν κάτι στους κατόχους τους, εκτός και αν η πορεία της οικονομίας και των ακινήτων ξεπεράσει κάθε αισιόδοξη εκτίμηση. Στην ουσία τα ομόλογα μειωμένης εξασφάλισης, που η αξία τους σήμερα δεν ξεπερνά τα λίγες χιλιάδες ευρώ, αποτελούν ένα «option αγοράς» ενός πολύ αισιόδοξου σεναρίου τόσο για την πορεία της αγοράς ακινήτων τα επόμενα χρόνια όσο και την αποτελεσματικότητα των servicers να μεγιστοποιήσουν τις ανακτήσεις «κόκκινων» δανείων. Η αξία τους είναι πρακτικά μηδενική και αν τελικά η πορεία των ανακτήσεων και της οικονομίας εξελιχθούν εξαιρετικά θετικά τότε τα junior μπορεί να οδηγήσουν σε υπεραποδόσεις.

Όπως αναφέραμε η δομή του προγράμματος κλιμακωτών αποπληρωμών, το waterfall είναι καθοριστικής σημασίας. Γενικά, όσο πιο πολύ διασφαλίζονται τα κουπόνια των mezzanine, δηλαδή των ενδιάμεσων ομολόγων, τόσο περισσότερο αξίζει για τον επενδυτή η έκδοση και ακριβώς γι' αυτό σήμερα η Phoenix Vega Mezz διαπραγματεύεται με κεφαλαιοποίηση σχεδόν διπλάσια της Cairo Mezz. Σημειώνεται ότι η Phoenix Vega Mezz ήδη εμφανίζει έσοδα από τις ανακτήσεις, έσοδα που οφείλονται στο Waterfall και την καλύτερη αντιμετώπιση των mezzanine.

Συγκεκριμένα το waterfall του PV Mezz προβλέπει την αποπληρωμή των τόκων των mezzanine αμέσως μετά την αποπληρωμή των τόκων των ομολόγων υψηλής προτεραιότητας ενώ το Cairo Mezz προβλέπει την αποπληρωμή των τόκων των υψηλής προτεραιότητας μετά την πλήρη εξόφληση του κεφαλαίου των υψηλής προτεραιότητας και κατόπιν την πληρωμή των τόκων των mezzanine. Έτσι, μέχρι στιγμής το σύνολο των ανακτήσεων κατευθύνεται στην αποπληρωμή των senior με αποτέλεσμα η Cairo Mezz να μην έχει ακόμα έσοδα.

Όπως εκτιμούν αναλυτές αυτός είναι ο λόγος που ενώ η αποτίμηση των ομολόγων των δυο εταιρειών διαμορφώνεται σε παρόμοια επίπεδα (στα 57 εκατ. ευρώ η Cairo Mezz, στα 62 εκατ. ευρώ η Phoenix Vega Mezz), ωστόσο στο χρηματιστήριο οι δυο εταιρίες εμφανίζουν μεγάλη απόσταση με την Phoenix Vegga να διαπραγματεύεται με μεγάλο premium.  

Αναλυτικότερα, η χρηματιστηριακή αξία της Cairo διαμορφώνεται στα 52,98 εκατ. ευρώ ενώ της Phoenix Vega φτάνει τα 89,9 εκατ. ευρώ. Σημειώνεται ότι τόσο η μετοχή του Cairo Mezz όσο και του Phoenix Vega Mezz διαπραγματεύονται στην Εναλλακτική Αγορά (ΕΝ.Α) του Χρηματιστηρίου Αθηνών.

Η εικόνα της Cairo Mezz

Το 97% του συνολικού ενεργητικού της Cairo Mezz αποτελείται από ομολογίες ενδιάμεσης και μειωμένης εξασφάλισης. Αναλυτικότερα στο χαρτοφυλάκιο της εταιρείας περιλαμβάνεται το 75% των ομολογιών ενδιάμεσης εξασφάλισης (Σειράς Β2) και το 44,9% των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης (Σειράς C2) που εκδόθηκαν στο πλαίσιο της τιτλοποίησης Cairo Project. Η αποτίμηση των ομολόγων ενδιάμεσης εξασφάλισης προσδιορίστηκε απο την KPMG σε 55,99 εκατ. ευρώ ενώ η αποτίμηση των ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης σε 26.886 ευρώ.

Επιπλέον, η εταιρεία ενισχύθηκε και με μετρητά ύψους 1,47 εκατ. ευρώ τα οποία θα χρησιμοποιηθούν για την κάλυψη λειτουργικών εσόδων. Όπως αναφέραμε, η εταιρία δεν θα έχει έσοδα πριν την πλήρη εξόφληση (κεφάλαιο και τόκοι) των ομολόγων υψηλής εξασφάλισης που βρίσκονται στην κατοχή της Eurobank. Μετά θα αρχίσει η εξόφληση των ενδιάμεσης εξασφάλισης ομολογιών και σε περίπτωση που το επιτρέψουν οι ανακτήσεις θα ακολουθήσουν οι μειωμένης εξασφάλισης.

Το Waterfall του Cairo Mezz προβλέπει την εξόφληση με την ακόλουθη σειρά προτεραιότητας:

1. Τις αμοιβές του servicer.
2. Τις προμήθειες του προγράμματος κρατικών εγγυήσεων, Σχέδιο Ηρακλής.
3. Ένα εύλογο κέρδος εκδοτών το οποίο είναι προκαθορισμένο.
4. Πληρωμή των τόκων των ομολογιών υψηλής εξασφάλισης, συμπεριλαμβανομένων αναβαλλόμενων φόρων.
5. Πληρωμή αποθεματικών.
6. Την πλήρη αποπληρωμή του κεφαλαίου των ομολογιών υψηλής εξασφάλισης.
7. Τους τόκους των ομολογιών ενδιάμεσης εξασφάλισης.
8. Την πλήρη αποπληρωμή του κεφαλαίου των ομολογιών ενδιάμεσης εξασφάλισης.
9. Τους τόκους των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης και τέλος.
10. Την πλήρη αποπληρωμή του κεφαλαίου των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης εξασφάλισης.

Όπως προκύπτει από το Waterfall θα πρέπει να προηγηθούν πολλά βήματα -προηγούνται 6 αποπληρωμές μεταξύ αυτών και η πλήρη εξόφληση κεφαλαίου και τόκων των senior ομολόγων- πριν ξεκινήσει η αποπληρωμή των τόκων των ομολόγων ενδιάμεσης εξασφάλισης, αποπληρωμή που θα αποφέρει έσοδα στην Cairo Mezz.

Σήμερα το ενεργητικό της Cairo Mezz, σύμφωνα με την αποτίμηση της KPMG προσδιορίζεται σε 57,24 εκατ. ευρώ ενώ η αξία της εταιρείας στην Ε.ΝΑ, σύμφωνα με το χθεσινό κλείσιμο της μετοχής, διαμορφώνεται σε 52,98 εκατ. ευρώ. 

Η εικόνα του Phoenix Vega Mezz

Στην Phoenix Vega Mezz η συνολική ονομαστική αξία των ομολόγων ενδιάμεσης εξασφάλισης που εισφέρθηκαν ήταν 257,4 εκατ. ευρώ η αποτίμηση των οποίων, που πραγματοποιήθηκε από την Grant Thornton, προσδιορίστηκε σε 62,3 εκατ. ευρώ. Η ονομαστική αξία των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης ήταν 1,79 δισ. ευρώ, η συνολική εύλογη αξία των οποίων αποτιμήθηκε σε 180.000 ευρώ. Έτσι η συνολική αποτίμηση της Phoenix Vega Mezz καθορίστηκε σε 62,5 εκατ. ευρώ.

Η αποτίμηση βασίστηκε στο business plan της τιτλοποίησης, ιστορικά στοιχεία από την πορεία των ανακτήσεων στην Ελλάδα αλλά άλλες χώρες (όπως η Ιταλία) αλλά και την γενικότερη οικονομική κατάσταση της χώρας. 

Το Waterfall της Phoenix Vega Mezz προβλέπει την εξόφληση κατά προτεραιότητα:

1. Πρώτα αποπληρώνονται τα κόστη του εκδότη των ομολογιών, οι αμοιβές του servicers, τα κόστη της τιτλοποίησης και το κέρδος του εκδότη ομολογιών.
2. Προμήθειες Εγγυητικών Επιστολών.
3. Προμήθειες Εγγυητικών Επιστολών Προμήθειες Δημοσίου, λόγω της παροχής εγγυήσεων μέσω του προγράμματος «Ηρακλής».
4. Τόκοι ομολογιών υψηλής εξοφλητικής προτεραιότητας – Σειράς Α 4 (συμπεριλαμβανομένων αναβαλλόμενων τόκων)
5.  Αποθεματικά.
6. Τόκοι ομολογιών ενδιάμεσης εξοφλητικής προτεραιότητας – Σειράς Β1 & Β2 (συμπεριλαμβανομένων αναβαλλόμενων τόκων).
7. Αποπληρωμές κεφαλαίου Ομολογιών Σειράς Α (έως την πλήρη εξόφλησή τους) και Αποπληρωμές κεφαλαίου των Ομολογιών Σειράς Α που καλύφθηκαν από το πρόγραμμα «Ηρακλής».
8. Αποπληρωμές κεφαλαίου Ομολογιών Σειράς Β1 & Β2 (έως την πλήρη εξόφλησή τους).
9. Αποπληρωμές κεφαλαίου Ομολογιών μειωμένης εξοφλητική προτεραιότητας – Σειράς C1 & C2 (Μετά την πλήρη αποπληρωμή των Ομολογιών Σειράς A & Σειράς B).

Σημειώνεται ότι τόσο οι αμοιβές του διαχειριστή όσο και οι πληρωμές τόκων των mezzanine, μπορεί να μην καταβληθούν εάν δεν επιτευχθούν οι στόχοι του business plan για τις εισπράξεις. 

Σύμφωνα με τα στοιχεία που δημοσιοποιήθηκαν από την εταιρεία στο τέλος Νοεμβρίου, από την ίδρυσή της μέχρι το τέλος Σεπτεμβρίου 2021 εμφανίζει συνολικά έσοδα 5,3 εκατ. ευρώ και EBITDA 4,8 εκατ. ευρώ. Επιπλέον μετά τις 30/9 εισέπραξε από τις ομολογίες επιπλέον 3,6 εκατ. ευρώ που σημαίνει ότι τα συνολικά έσοδα φτάνουν τα 8,9 εκατ. ευρω.

Η μετοχή της Phoenix Vega Mezz διαπραγματεύεται επίσης στην Ε.ΝΑ του Χρηματιστηρίου και η κεφαλαιοποίησή της διαμορφώνεται στα 89,9 εκατ. ευρώ.