Καθώς πλησιάζει η πλήρης αποπληρωμή των Senior ομολογιών, το Cairo 3 εισέρχεται σε μια ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα φάση, η οποία ενδέχεται να αποτελέσει σημείο καμπής για την αποτίμηση της Cairo Mezz.
Στο τέλος Σεπτεμβρίου 2026, το ανεξόφλητο κεφάλαιο των Senior ομολογιών είχε περιοριστεί στα 81 εκατ. ευρώ, έναντι αρχικού κεφαλαίου 754 εκατ. ευρώ.
Αυτό σημαίνει ότι έχουν ήδη αποπληρωθεί 673 εκατ. ευρώ, δηλαδή περίπου το 89% του αρχικού κεφαλαίου.
Το σημαντικότερο, ωστόσο, δεν είναι μόνο το ύψος της αποπληρωμής, αλλά και η αξιοσημείωτη συνέπεια με την οποία η τιτλοποίηση εξακολουθεί να παράγει εισπράξεις.
Ενδεικτικά, οι αποπληρωμές κεφαλαίου των Senior ανήλθαν σε:
- 2023: 242 εκατ. ευρώ
- 2024: 123 εκατ. ευρώ
- 2025: 104 εκατ. ευρώ
- Εννεάμηνο 2026: 100 εκατ. ευρώ
Η διατήρηση σημαντικών εισπράξεων επί σειρά ετών δημιουργεί την εύλογη εκτίμηση ότι ένα μέρος του χαρτοφυλακίου ενδέχεται να αποτελείται από ρυθμισμένα δάνεια που εξυπηρετούνται και παράγουν επαναλαμβανόμενες χρηματοροές, πέρα από τις εισπράξεις μέσω ρευστοποιήσεων και διακανονισμών.
Εφόσον διατηρηθεί ο πρόσφατος ρυθμός αποπληρωμών, εκτιμούμε ότι οι Senior ομολογίες θα μπορούσαν να έχουν εξοφληθεί πλήρως περίπου στα μέσα του 2027, ενδεχομένως και νωρίτερα.
Από εκείνο το σημείο και μετά, το ενδιαφέρον μετατοπίζεται στις Mezzanine ομολογίες και στις δυνατότητες οικονομικής αξιοποίησης των μελλοντικών ανακτήσεων.
Υπάρχουν δύο βασικά σενάρια.
Σενάριο 1: Άσκηση του Call Option
Στο πρώτο σενάριο, ενεργοποιείται το call option από τον δικαιούχο του (Β1), σύμφωνα με τους συμβατικούς όρους της τιτλοποίησης.
Σε αυτή την περίπτωση, οι μέτοχοι της Cairo Mezz θα μπορούσαν να εισπράξουν ένα τίμημα που θα κινείται στην περιοχή των 0,30 – 0,35 ευρώ ανά μετοχή, με το τελικό ποσό να εξαρτάται από το ύψος των διαθέσιμων αποθεματικών, σύμφωνα με τις ανακοινώσεις της εταιρείας.
Πρόκειται ουσιαστικά για ένα σενάριο στο οποίο οι μέτοχοι εισπράττουν την αξία που τους αναλογεί, χωρίς να συμμετέχουν στο σύνολο των μελλοντικών ανακτήσεων μέχρι το 2035.
Η άσκηση του call περιορίζει, επομένως, τον χρονικό ορίζοντα της επένδυσης, αλλά και τη δυνατότητα συμμετοχής σε ενδεχόμενες υψηλότερες μελλοντικές χρηματοροές.
Σενάριο 2: Μη άσκηση του Call Option και επανατιμολόγηση των Mezzanine
Το δεύτερο σενάριο παρουσιάζει ιδιαίτερο επενδυτικό ενδιαφέρον.
Εφόσον δεν ασκηθεί το call option και ολοκληρωθεί η αποπληρωμή των Senior, οι Mezzanine ομολογίες θα μπορούσαν να εισέλθουν σε μια νέα περίοδο αποτίμησης, καθώς θα μειώνεται σημαντικά η αβεβαιότητα σχετικά με την προτεραιότητα των Senior στην κατανομή των εισπράξεων.
Σε ένα τέτοιο ενδεχόμενο, θεωρούμε πιθανό να εκδηλωθεί διαδικασία επανατιμολόγησης (rerating) των Mezzanine ομολογιών μέσα στους επόμενους 3–6 μήνες από την πλήρη εξόφληση των Senior, υπό την προϋπόθεση ότι η εισπρακτική πορεία θα παραμένει ισχυρή.
Ας εξετάσουμε ένα ενδεικτικό μοντέλο αποτίμησης.
Η τιτλοποίηση έχει συμβατική λήξη στις 31 Δεκεμβρίου 2035.
Υποθέτουμε ότι από το 2028 θα παράγει ετήσιες χρηματοροές 100 εκατ. ευρώ, οι οποίες θα μειώνονται κατά 10% κάθε χρόνο.
Η παραδοχή αυτή δεν αποτελεί πρόβλεψη του servicer, αλλά ένα σενάριο εργασίας που λαμβάνει υπόψη τόσο τη μέχρι σήμερα εισπρακτική συμπεριφορά όσο και τη σταδιακή εξάντληση του χαρτοφυλακίου.
Με βάση αυτό το μοντέλο:
Οι συνολικές χρηματοροές της περιόδου 2028–2035 προσεγγίζουν τα 570 εκατ. ευρώ. Με ένα προεξοφλητικό επιτόκιο 8%, η παρούσα αξία τους προσεγγίζει τα 380 εκατ. ευρώ, με το 75% να ανήκει στην εταιρεία.
Το αποτέλεσμα αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία, διότι δείχνει ότι ακόμη και με μια σταδιακή μείωση των ετήσιων ανακτήσεων, το υποκείμενο χαρτοφυλάκιο μπορεί να εξακολουθεί να διαθέτει σημαντική οικονομική αξία μετά την αποπληρωμή των Senior.
Εάν οι εισπράξεις αυτές καταστούν διαθέσιμες για τις Mezzanine ομολογίες, μετά την κάλυψη των εξόδων και των λοιπών υποχρεώσεων, θα μπορούσε να προκύψει ουσιαστική αναβάθμιση της αποτίμησης τους.
Σε ένα ευνοϊκό σενάριο μη άσκησης του call option, η τιμή της Cairo Mezz θα μπορούσε να προσεγγίσει ακόμη και την περιοχή των 0,90 ευρώ μέσα στους επόμενους μήνες.
Το καθοριστικό στοιχείο και στις δύο περιπτώσεις είναι ότι η τιτλοποίηση συνεχίζει να παράγει σημαντικές χρηματοροές, ενώ το υπόλοιπο των Senior πλησιάζει στο μηδέν.
Κατά συνέπεια, η επενδυτική συζήτηση μετατοπίζεται πλέον από το εάν θα αποπληρωθούν οι Senior, στο ΠΟΙΟΣ θα καρπωθεί την οικονομική αξία των ανακτήσεων που θα ακολουθήσουν.
Και αυτή ίσως είναι η σημαντικότερη παράμετρος για τη μελλοντική πορεία της Cairo Mezz.
* Ο κ. Αλέξανδρος Κούλης είναι Επίκουρος Καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο.
Το περιεχόμενο του άρθρου δεν αποτελεί επενδυτική συμβουλή ούτε προτροπή για αγορά ή πώληση χρηματοοικονομικών προϊόντων.
Ακολουθήστε το Business Daily στο Google news
